El desafío de la deuda externa: compresión de "spreads" en un entorno de dominancia fiscal

Por Germán Fermo

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Los ministros Nicolás Dujovne y Luis Caputo (Adrián Escandar)
Los ministros Nicolás Dujovne y Luis Caputo (Adrián Escandar)

Comienzo la nota de hoy con uno de mis últimos tweets, exaltando la penosa y recurrente paradoja del progresismo argentino: "Somos Peronia precisamente por exigirle al Estado todo lo que no somos capaces de conseguir como individuos. Progresismo = Anti-Progreso".

El Gobierno se equivocó varias veces, en algunas, hasta de forma grosera e incomprensible, parecería que en el seno de la toma de decisiones falta algo tan común en la actividad privada: "double check y sentido común". En el sector privado, cometiendo el 5% de estos errores a un CEO lo echan. Pero esto es sector público en Peronia, muy generoso, por cierto. Y bajo este concepto, el oficialismo también se equivoca con la displicencia que muestra en el manejo del gasto público y su consecuente déficit y en hacer oído sordo respecto a lo que muchos economistas indican al respecto. Ser anti-inflacionario y al mismo tiempo deficitario es sólo un atajo de corto plazo. Parecería que el entorno más cercano del Presidente lo deja, en ocasiones, demasiado expuesto.

El Gobierno es muy consiente que debe construir un apoyo político mayor al que tiene actualmente y para ello el gasto público en una nación tan demandante de populismo como la nuestra, se torna en un aliado tentador PERO SÓLO para el corto plazo. En este contexto de "populismo a la fuerza", Argentina dispone sólo de un puñado de años para generar una corrección fiscal relevante y con ello, comenzar a depender menos de un endeudamiento externo que debería considerarse sólo como un atajo de emergencia y muy lejos de un equilibrio sustentable. Argentina actualmente tiene un stock de deuda externa de unos USD 200.000 millones o sea, 40% del PBI. Así estamos hoy, muy cómodos con este ratio, pero el mismo, tal como mostraremos en el próximo párrafo, se deteriorará rápidamente a menos que corrijamos el formidable agujero fiscal que nos dejó el kirchnerismo. Todos deberíamos juntos trabajar por converger al "Caso 3 de abajo". Sería útil que tanto el Gobierno como nosotros, los argentinos, entendamos lo relevante de encauzar a nuestra economía de una vez hacia un sendero de estabilidad sostenible. Caballeros/as: está en juego, nada más y nada menos, que seguir siendo Peronia para siempre o intentar desarmar de a poco este nefasto estado de mediocridad y chiquitez en el que vivimos; el Presidente Macri no puede sólo, se acerca la hora de bancarlo big time. Yo estoy; ustedes, ¿están?

Caso 1: En el horno y altamente preocupante. Supongamos que por los próximos cinco años mantenemos un déficit fiscal de USD 40.000 millones, una tasa de fondeo promedio de 6% y un crecimiento promedio de 0%. Bajo estas circunstancias, el ratio de deuda/PBI en 2021 sería de 91%. Ciudadanos de Peronia: atentos con este escenario, dejen de perder el tiempo en si el fulbo empieza hoy o mañana y por una vez en sus vidas preocúpense por lo que importa.

Le exigimos al Estado todo lo que no somos capaces de conseguir como individuos

Caso 2: Preocupante pero con esperanza leve. Supongamos que por los próximos cinco años mantenemos un déficit fiscal de USD 40.000 millones, una tasa de fondeo promedio de 6% y un crecimiento promedio de 2%. Bajo estas circunstancias, el ratio de deuda/PBI en 2021 sería de 83%. Ciudadanos de Peronia: a no relajarse, el camino será muy largo.

Caso 3: Delicado pero corregible y esperanzador. Supongamos que por los próximos cinco años reducimos el déficit en un punto del PBI por año, una tasa de fondeo promedio de 6% y un crecimiento promedio de 2%. Bajo estas circunstancias, el ratio de deuda/PBI en 2021 sería de 72%. Ciudadanos de Peronia: parecería que SETENTA AÑOS de peronismo al fin les comenzó a enseñar algo.

Argentina en breve debería comenzar con una política fiscal correctiva para ilusionarnos con el "Caso 3" y no caer en el preocupante "Caso 1". Argentina debe comenzar a destruir la dominancia fiscal. La realidad actual no es un equilibrio, simplemente representa a un Estado en bancarrota, al cual le dieron desde Wall Street un par de años de leverage. Sería útil que la ciudadanía (ojo otra vez, digo ciudadanía toda y no Gobierno) se concientice del sacrificio que es necesario hacer para intentar subirnos a un sendero convergente en la dinámica de la deuda externa, tasa de crecimiento y nivel de déficit fiscal.

La dominancia fiscal argentina. El gobierno del Presidente Macri no ha podido todavía mejorar la situación de déficit fiscal heredada de la administración kirchnerista. Si bien el Gobierno ha sido muy exitoso en comenzar a doblegar la dinámica inflacionaria en la que estaba atrapado el país, su política anti-inflacionaria no ha tenido un correlato en una política a la vez anti-deficitaria. Por lo tanto, la desinflación cortó el chorro de la emisión de pesos para financiar al voraz y corrupto estado argentino, pero al permanecer similar o incluso exacerbada la realidad deficitaria del país, dicha emisión de pesos ha sido reemplazada por un viejo conocido: emisión de deuda externa, aspecto que sirve en el corto plazo pero que complica el largo. En esta dimensión, el Gobierno actual mantiene un déficit fiscal similar al kirchnerista, pero financiado de una forma totalmente distinta: en vez de la emisión inflacionaria de pesos se recurrió a la emisión de bonos en dólares soberanos y provinciales. El riesgo a un par de años vista es que en vez de culminar en una hiperinflación kirchnerista terminemos convergiendo a un default macrista. ¿Qué necesitamos para que esto no ocurra? Muy sencillo, nuestro compromiso y apoyo, ¿entendiste Peronia adolescente?

La política anti-inflacionaria del Gobierno no tuvo correlato en una política anti-deficitaria

La deskirchnerización de la deuda argentina. Del 2013 a la actualidad el costo de fondeo soberano para Argentina en la parte larga de la curva se redujo de 13% en 2013 a 7,50% anual en dólares en la actualidad, lo que representa una formidable caída de 550 puntos básicos. Las razones que motivaron semejante rally en la deuda larga argentina se explica por una sencilla razón: del kirchnerismo pasamos nada más y nada menos que al gobierno del Presidente Macri, uno que si bien debe navegar las innumerables distorsiones generadas especialmente en los últimos años del gobierno anterior, se percibe notoriamente como de mayor credibilidad en todos los aspectos: institucional, político, económico, monetario. En resumen, pasar del delirio kirchnerista a la actualidad macrista representó para Argentina una baja en su costo de fondeo de 550 puntos básicos. Claramente los mercados internacionales han premiado este incipiente intento de cambio.

De la historia al futuro del riesgo país argentino. Concentrémonos ahora en el "looking forward" de la deuda argentina. Decir que Argentina tiene un problema de déficit fiscal debería ser a esta altura una obviedad, sin embargo, somos lo que somos como nación precisamente porque preferimos ignorar algunos dramas mientras la deuda permita pagar la borrachera. Con nación, provincias e intereses de la deuda, el déficit fiscal gira en torno al 8% del PBI o sea, unos USD 40.000 millones anuales. El déficit fiscal argentino es uno de los nefastos legados del gobierno anterior y representa, a mi entender, el principal drama no resuelto por el gobierno del Presidente Macri. De hecho, uno de los grandes desafíos de su equipo económico será encauzar dicho déficit a un sendero de convergencia para los próximos años en medio de una batalla electoral que, dadas las normas constitucionales de este bendito país, se libra casi en forma permanente: cada dos años tenemos elecciones.

No todo es un drama en Peronia. A pesar de la euforia que Wall Street mantiene por deuda soberana y provincial argentina, existe entre los operadores una pregunta recurrente: ¿cuál es el plan fiscal del país? Y si bien los principales bancos de inversión de Nueva York están entretenidos cobrando fees de emisión de deuda argentina y marcando ganancias en el underwriting de los bonos, tengo la sensación de que, de ahora en adelante, la baja en el costo de fondeo de Argentina estará muy correlacionada a la existencia o no de una historia creíble respecto de la dinámica fiscal del próximo lustro. La construcción de dicha historia no es sólo carga del Presidente Macri, nos necesita a todos.

 

(*) Germán Fermo. Ph.D. in Economics, UCLA, Máster en Economía CEMA. Es director de MacroFinance y director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella.