Brexit, colapso de tasas y un rally interminable en bonos argentinos

Estamos frente a la mayor burbuja de renta fija de la historia: las principales tasas de interés de los bonos a 10 años (10yr yields) del G10 están negativas y las pocas que todavía rinden sobre 0% siguen colapsando. ¿Será posible entonces observar una 10yr yield de los EEUU en 1% para diciembre 2016? Si este fuese el caso, ¿cuánto podrían rendir los títulos AA46 y el Par de Argentina? Ante este renovado delirio de dovishness "priceado" en el mercado, ¿cuánto renovado capital gain ofrecería la parte larga de la curva argentina? El Brexit, una "mala noticia", sin embargo ha generado el repricing de mayor laxedad monetaria esperada de los principales bancos centrales del G10, que fortalece el concepto de Put Gratis siempre vigente. Y me pregunto: ¿terminaremos otra vez más festejando una mala noticia, el Brexit en este caso? A esta altura de los acontecimientos post-Brexit, nadie termina de entender bien las implicancias que el mismo tendría en la economía global, al punto tal que todavía no sabemos ni siquiera qué tan Brexit será el Brexit; en el sentido que hasta podría haber un segundo referéndum sobre el mismo tema. De todas formas, por el momento, el pricing del Brexit ha generado movimientos enormes y muy bien definidos en ciertos activos y el objetivo de este artículo es diagnosticar dichos movimientos y sus implicancias para la curva de bonos argentinos.

Equity Europeo y el S&P: Claramente el mercado, pasados los dos primeros días del anuncio, comenzó a operar el Brexit como "un problema local concentrado en Europa" con sus índices ajustados en dólares exhibiendo pérdidas considerables. Sin embargo, el motor clásico de riesgo global, el S&P, en más o en menos, está prácticamente neutral y vemos un VIX en la zona de 15 lo cual está reflejando que el apetito por riesgo global no ha sido afectado por el Brexit y ese aspecto será clave en analizar el párrafo siguiente. Toda la lectura que hoy hago del mercado se basa en este concepto: el Brexit no generó PÁNICO GLOBAL sino PESIMISMO LOCAL concentrado en Europa.

La 10yr yield de EEUU: El día anterior al Brexit, la 10yr cotizaba en 1,75%. Durante la semana pasada tocó su mínimo histórico en 1,35%. O sea, en sólo una semana la 10yr colapsó nada más y nada menos que 40 puntos básicos, lo cual es un movimiento enorme en esta tasa, más aun en los niveles en los que se encuentra. Una cosa es colapsar 40 puntos básicos (BPS) desde 6% y otra mucho más acentuada es hacerlo a partir de niveles de 1,75%. ¿Qué está "priceando" este colapso? Viendo cómo reaccionó el S&P y el VIX, claramente la mayor demanda de bonos soberanos norteamericanos no es por "safe-haven reasons", sino por el descuento de mayor laxedad monetaria esperada desde la Reserva Federal y esto debería ser bullish-riesgo global. En criollo: el Brexit generó la expectativa de una sustancial mayor dovishness de la Reserva Federal y también del resto de los principales Bancos Centrales del G10, cuyas tasas todas han colapsado. Ante un menor crecimiento esperado post-Brexit el mundo decidió reclamarle a la Fed nuevamente un MEGA-PUT-GRATIS.

El Oro: Este activo muchas veces genera errores de interpretación y diagnóstico. Cuando el oro "ralea" muchos se lo atribuyen a "demanda por safe-haven" y en este caso solo basta con evaluar cómo se comportó el oro en el colapso de mercados post-Lehman para concluir que el mismo como safe-haven puede ser un tremendo fracaso. Este rally del oro es la contracara del colapso de yields en EEUU. Queda claro que el Brexit desterró para el 2016 el hike de tasas de la Fed y además me animo a decir que 40 BPS quizá estén suplicando a la Fed un QEIV (Quantitative Easing o programa de alivio cuantitativo) aunque esto ya ronde lo ridículo. El rally del oro parecería estar anticipando mayor dovishness de la Fed y no un black swan a la vuelta de la esquina.

Se acentúa el rally de la deuda argentina: En estos pocos días post-Brexit encontramos curvas del G10 entre 20 y 40 basis colapsadas respecto de los niveles de sólo una semana atrás, por lo que este aspecto no hace más que tornar aún más atractivos a los bonos argentinos en especial en la parte larga, dadas las ganancias de capital que ofrecen vía duration, ante yields más bajas. De esta forma, un AA46 que rinde 6,85% anual en dólares en estos últimos días "se ha tornado 40 BPS más atractivo", lo cual no hace más que fortalecer la noción de una deuda argentina, tanto soberana como provincial y corporativa, muy demandada para los próximos meses, justificado más por razones globales que por historias locales.

¿Y si algo de todo esto sale mal?: Claramente el Brexit lejos está de ser un evento digerido por el mercado. Por lo tanto si uno mira la realidad ultra-dovish que nos toca padecer, enfrentamos un incomprensible mundo de tasas largas negativas o cercanas a cero. Esta realidad, a la que algunos todavía se atreven a denominarla "de equilibrio", se ha convertido en la burbuja de renta fija mas grotesca, impredecible, enorme e inestable que ha conocido la humanidad. Los bancos centrales quedaron atrapados en su propia creación: la mayor trampa de liquidez de la historia. Por lo tanto, en este mundo burbujeante, siempre sin excepciones, comprate un hedge out-of-the-money que te proteja contra tail-risk, por más tranquilo y sano que suene este mercado demencial que estamos operando desde el 2007. Hoy con un VIX en 15, la protección out-of-the-money está barata; no es óptimo subestimar riesgo en este mundo explosivo de tasas negativas.

(*) Germán Fermo. Ph.D. in Economics, UCLA, Máster en Economía CEMA. Actualmente se desempeña como Director de MacroFinance y como Director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella.