La revolución de los dólares y el rol del Banco Central

Mientras gran parte del debate económico sigue concentrándose en la inflación, el tipo de cambio o las tasas de interés, un fenómeno mucho más profundo empieza a desplegarse, casi en silencio. Si las proyecciones sobre minería e hidrocarburos se cumplen, la Argentina podría ingresar en una etapa inédita: pasar de vivir bajo una escasez crónica de dólares a convivir con una abundancia estructural de divisas.

Durante más de medio siglo, la “restricción externa” fue el gran límite del crecimiento argentino. Cada vez que la economía aceleraba, aumentaban las importaciones, escaseaban los dólares y reaparecía el mismo desenlace: devaluación, inflación, caída del salario real y recesión. La literatura económica describió este fenómeno como “stop and go”. Durante años, la respuesta heterodoxa fue siempre la misma: devaluar para volver a crecer. Así, el ciclo se repitió una y otra vez. El resultado fue un prolongado período de bajo crecimiento y alta inflación. Algunos economistas llaman a este proceso “el estancamiento secular de la economía argentina”.

Pero esa historia podría empezar a escribirse de otra manera. La expansión de Vaca Muerta, el crecimiento sostenido de las exportaciones de petróleo y gas, el desarrollo de grandes proyectos de cobre y la consolidación de la Argentina como uno de los principales productores mundiales de litio pueden generar un flujo de divisas de una magnitud desconocida en las últimas décadas.

El cambio no consiste sólo en exportar más. Lo verdaderamente disruptivo es que el problema histórico de la economía argentina podría invertirse: en lugar de faltar dólares, podrían empezar a sobrar.

Y cuando eso ocurre, en una economía bimonetaria como la argentina, sucede algo que muchas veces pasa inadvertido: cuando sobran dólares, necesariamente empiezan a faltar pesos.

En Argentina, los dólares cumplen funciones de ahorro, inversión y referencia de valor. Pero en la vida cotidiana - salarios, impuestos, compras diarias y la mayoría de las operaciones comerciales - casi todo se paga en pesos.

Si la economía produce más petróleo, más gas y más minerales, exporta más y recibe una cantidad creciente de dólares, toda esa mayor actividad necesita también una mayor cantidad de moneda local para funcionar.

Dicho de otro modo, el exceso de oferta de dólares termina generando un aumento de la demanda de pesos. Y este punto es central. Durante décadas se asumió que emitir pesos era, por definición, inflacionario. Sin embargo, la teoría monetaria muestra que la inflación depende del equilibrio entre la oferta y la demanda de dinero. Cuando la demanda de moneda aumenta porque la economía crece y se expande, también existe margen para incrementar la cantidad de pesos sin generar necesariamente presiones inflacionarias.

En ese contexto, el Banco Central puede comprar parte de los dólares que ingresan al mercado y emitir pesos para pagarlos. No se trataría, en ese caso, de una emisión orientada a financiar déficits fiscales - como ocurrió tantas veces en el pasado -, sino de una emisión destinada a acompañar un aumento de la actividad económica.

Sería, por lo tanto, una emisión respaldada por mayor producción, mayores exportaciones y una demanda creciente de dinero. En otras palabras, una verdadera remonetización de la economía: el combustible de una nueva etapa de crecimiento.

La remonetización tiene efectos que van mucho más allá de la política monetaria:

• Con más pesos circulando porque la propia economía los demanda, el crédito puede expandirse.
• Los bancos cuentan con más depósitos. Las empresas acceden a financiamiento más barato.
• Las familias encuentran mejores condiciones para comprar una vivienda, un automóvil o equipamiento para el hogar.
• Los emprendedores pueden invertir. La construcción acelera.
• El comercio vende más. La industria aumenta su producción. Los servicios incorporan nuevos trabajadores.

El crecimiento deja así de depender exclusivamente del sector exportador y empieza a multiplicarse sobre el resto de la economía. Es el clásico efecto dominó que caracteriza a los grandes ciclos expansivos.

Los dólares ingresan inicialmente por el petróleo, el gas o la minería. Pero terminan generando actividad en restaurantes, hoteles, empresas de transporte, constructoras, fabricantes de maquinaria, desarrolladores de software, comercios y miles de pequeñas y medianas empresas distribuidas por todo el país.

Un cambio de paradigma

Quizás la transformación más profunda sea psicológica. La Argentina lleva décadas acostumbrada a administrar la escasez - de reservas, de crédito, de inversión, de confianza - y ese hábito termina moldeando decisiones, expectativas y conductas.

Pero las economías también cambian cuando cambian sus incentivos. Una abundancia persistente de dólares modifica las expectativas de consumidores, empresarios e inversores. La planificación deja de hacerse pensando en la próxima crisis y empieza a organizarse alrededor del próximo proyecto.

Naturalmente, este escenario no está garantizado. Requiere equilibrio fiscal, estabilidad monetaria, instituciones más sólidas y reglas claras que permitan sostener inversiones de largo plazo.

Sin esos pilares, incluso una oportunidad histórica podría desperdiciarse.

La paciencia también es una inversión

Los grandes procesos económicos nunca se desarrollan de manera lineal. Habrá meses mejores y peores. Correcciones. Volatilidad. Episodios de incertidumbre.

Pero si el rumbo logra sostenerse, la Argentina podría estar ingresando en uno de los cambios estructurales más importantes desde el regreso de la democracia.

La abundancia de dólares no será un fin en sí mismo. Será el punto de partida de algo bastante más trascendente: una economía con más crédito, más inversión, más consumo, más empleo y mayores oportunidades.

Después de tantas décadas discutiendo cómo repartir la escasez, tal vez haya llegado el momento de aprender a administrar la abundancia.

Ese cambio no ocurrirá de un día para otro. Pero todo indica que la dirección puede ser la correcta. Y cuando un país avanza en la dirección correcta, la paciencia deja de ser una espera pasiva para convertirse en la mejor inversión de largo plazo.

El delicado trabajo artesanal del Banco Central

Aquí aparece uno de los desafíos más interesantes de esta nueva etapa. La abundancia de dólares no significa que el Banco Central pueda emitir pesos sin límite. La remonetización exige una tarea casi artesanal: detectar cuánto dinero adicional está dispuesta a absorber la economía sin generar inflación.

El Banco Central tendrá que observar de manera permanente la demanda de dinero y ajustar la oferta monetaria en consecuencia.

Si las empresas y las familias quieren mantener más pesos porque aumentan sus ingresos, crece la actividad económica y disminuye la incertidumbre, el Banco Central puede acompañar ese proceso comprando dólares y entregando pesos al mercado.

Si, en cambio, el ente monetario emite suponiendo que la demanda de dinero está aumentando cuando en realidad permanece estancada, esos pesos sobrantes buscarán rápidamente otro destino -consumo, activos financieros, dólares o bienes-. El resultado podría ser una aceleración de la inflación.

El riesgo, por lo tanto, es simétrico. Emitir demasiado poco puede dejar a la economía sin la liquidez necesaria para crecer. Emitir demasiado puede generar un exceso de pesos y terminar alimentando la inflación. La política monetaria se convierte así en un ejercicio permanente de calibración.

¿De qué depende la demanda de dinero?

Una forma sencilla de pensar la demanda de dinero es imaginar que las personas y las empresas deciden qué proporción de su riqueza desean mantener en pesos y qué proporción prefieren mantener en otros activos.

Una representación simplificada podría expresarse así:

Mᵈ/P = L (Y, i)

Donde Mᵈ/P representa la cantidad real de dinero que los agentes desean mantener, Y representa el nivel de actividad o ingreso real, e i representa la tasa real de interés.

El primer componente es relativamente intuitivo: cuando aumenta el nivel de actividad, aumenta la demanda de dinero. Una economía que produce y vende más necesita realizar más transacciones. Una empresa que aumenta su facturación necesita administrar mayores pagos y cobros. Una familia con mayores ingresos realiza más operaciones. Por lo tanto, el crecimiento económico tiende a aumentar la cantidad de pesos que los agentes desean mantener.

El segundo componente es la tasa de interés. Mantener dinero tiene un costo de oportunidad: los pesos que permanecen líquidos no están invertidos en un activo que genere rendimiento. Cuando las tasas de interés son elevadas, aumenta el incentivo a mantener la riqueza en instrumentos remunerados y disminuye la cantidad de dinero que los agentes desean conservar sin invertir.

Cuando las tasas bajan, ocurre lo contrario: el costo de oportunidad de mantener liquidez disminuye y la demanda de dinero puede aumentar.

En una economía bimonetaria como la argentina aparece, además, una variable especialmente sensible: la confianza en el peso. Las expectativas de inflación, la estabilidad cambiaria y la percepción sobre la política económica influyen sobre la proporción de riqueza que los argentinos desean mantener en moneda local.

Por eso, en la Argentina la función de demanda de dinero es necesariamente más compleja que en una economía en la que existe una sola moneda relevante.

El problema de estimar algo que no se puede observar directamente

Aquí aparece la dificultad central para el Banco Central: la demanda de dinero no se observa directamente.

El BCRA puede observar cuántos pesos existen, cuánto circulante mantienen las familias, cuánto dinero hay depositado en los bancos y cómo evolucionan los agregados monetarios. Pero no puede observar de manera directa cuántos pesos quieren mantener los argentinos. Tiene que inferirlo a partir del comportamiento de la economía.

Para hacerlo, puede analizar en simultáneo variables como el crecimiento del producto, la evolución del nivel de precios, las tasas de interés, los depósitos bancarios, el crédito, los salarios, el volumen de transacciones y las expectativas de inflación y de tipo de cambio.

Si el nivel de actividad aumenta y, al mismo tiempo, los depósitos y el circulante crecen sin generar presiones inflacionarias significativas, puede haber evidencia de que la demanda de dinero se está expandiendo.

Si, por el contrario, la cantidad de pesos aumenta mientras la actividad no acompaña y empiezan a acelerarse los precios o la demanda de activos denominados en dólares, el diagnóstico puede ser el inverso: hay más pesos de los que la economía desea mantener. En ese caso, el Banco Central debe retirar liquidez o permitir que el crecimiento monetario se desacelere.

La cuestión se vuelve todavía más delicada porque estas relaciones no son constantes. La demanda de dinero puede cambiar rápidamente frente a una modificación de las expectativas. Una reducción de la inflación y una mayor confianza pueden hacer que los argentinos vuelvan a utilizar el peso como reserva de valor y aumenten de manera significativa sus tenencias de moneda local. Pero un shock de desconfianza puede provocar el fenómeno opuesto: los agentes intentarán desprenderse de los pesos incluso aunque sus ingresos no hayan cambiado.

Por eso, la remonetización no debería concebirse como una meta mecánica de cantidad de dinero, sino como una respuesta flexible a la demanda de liquidez de una economía en crecimiento. El desafío para el BCRA será encontrar ese punto de equilibrio.

Comprar dólares cuando la economía necesita más pesos puede ser extraordinariamente expansivo y saludable. Hacerlo cuando esa demanda no existe puede convertirse rápidamente en inflación.

En definitiva, el éxito de la política monetaria dependerá de que el Banco Central sea capaz de distinguir entre dos fenómenos que, a primera vista, pueden parecer iguales: una economía que está pidiendo más pesos porque está creciendo y una economía que simplemente está recibiendo más pesos de los que desea.

La diferencia entre ambos escenarios puede determinar buena parte de la calidad del próximo ciclo económico argentino.

El autor es Economista