¿Dólar barato o caro? Que juzgue el lector

Hasta ahora el Banco Central afirmaba que su política monetaria era de objetivo inflacionario. La entidad establecía una meta de inflación para el año y usaba la tasa de interés como instrumento para alcanzar la meta inflacionaria, afirmando que el tipo de cambio tenía libre flotación. En mi opinión no me queda muy en claro que el tipo de cambio flote libremente porque el manejo de la tasa de interés genera un arbitraje entre tasa y dólar que afecta indirectamente el nivel del tipo de cambio. Diría que con el BCRA manejando la tasa de interés, no hay libre flotación.

Además, con el Tesoro cubriendo el déficit fiscal con deuda externa y el arbitraje tasa versus dólar, por definición hay una baja artificial en el tipo de cambio. Dicho de otra manera, si el Tesoro toma deuda externa para financiar el déficit asegura transitoriamente tranquilidad en el mercado de cambios.

Por otro lado, si el BCRA sube la tasa de interés y los agentes económicos estiman que el tipo de cambio no se va a mover demasiado por el endeudamiento externo, venden dólares (el tipo de cambio nominal tiende a bajar), compran pesos y con esos pesos adquieren Lebacs apostando a obtener una rentabilidad en dólares del 25% anual, o más, dependiendo del nivel en que esté la tasa de interés.

En este tipo de apuestas no se compran seguros de cambio, y al final, estos los otorga gratis el Tesoro endeudándose. Son posiciones abiertas que apuestan a que el inversor saldrá de las Lebacs antes de que suba el tipo de cambio.

De lo anterior se desprende que el tipo de cambio nominal actual no es el de libre flotación. Hay intervenciones indirectas del Estado en el mercado cambiario. Lo que no podemos decir los economistas es cuál es el valor de equilibrio del tipo de cambio. Eso no lo puede afirmar nadie, al menos seriamente. Lo que sí podemos darnos es una idea de si el dólar está muy barato o poco barato.

Qué nos dice la serie histórica de casi 50 años
El gráfico nos muestra la evolución del tipo de cambio a pesos constantes de junio de este año, mes a mes desde enero de 1970. Tenemos una serie histórica mensual de 46 años y medio.

¿Qué es lo que podemos ver a simple vista? Que hay tres períodos donde el tipo de cambio está en los niveles más bajos de toda la serie histórica. El fin de la tablita cambiaria de Martínez de Hoz, en enero de 1981. La convertibilidad y en junio de 2017.

Si tomamos el tipo de cambio de enero de 1981, último mes de la tablita cambiaria, a valores de junio de 2017 daría un tipo de cambio de $15,46 y el tipo de cambio promedio de junio pasado fue de $15,96. El mismo tipo de cambio en pesos ajustado por la inflación.

Si el tipo de cambio promedio de junio pasado lo comparamos contra el de diciembre de 2001, cuando todavía regía la convertibilidad, agonizando pero todavía no se había devaluado, el tipo de cambio de junio 2017 está un 15% por encima.

Finalmente, a pesos de junio, el tipo de cambio de noviembre 2015, último mes completo de gobierno K, es de $15,13, con lo cual el dólar estaba un 5,5% por arriba. Es como si no hubiese habido devaluación con el nuevo Gobierno.

La pregunta que sigue es: ¿acaso el tipo de cambio actual tan bajo dentro de toda la serie histórica es producto de un masivo ingreso de divisas por inversiones y/o baja de costos internos por profundas reformas estructurales? Si uno observa toda la serie histórica, se va a encontrar con que el actual tipo de cambio se encuentra en uno de los períodos de mayor gasto público y presión impositiva de los últimos 46 años. Una legislación laboral que desincentiva la contratación de personal y una economía lo suficientemente cerrada como para eliminar la competencia. De manera que este tipo de cambio tan bajo dentro de la serie histórica no responde a la enfermedad holandesa, sino que es consecuencia de la deuda externa que toma el Tesoro para financiar su déficit fiscal (al igual que con la tablita cambiaria) y de la alta tasa de interés que genera venta de dólares para comprar pesos y colocarse a tasa de interés.

Aun con la suba del 7% que tuvo el tipo de cambio nominal en julio y restándole un 2% de inflación, me parece que el tipo de cambio real está en niveles muy bajos que no son consistentes con ningún cambio estructural que le den mayor respaldo al peso como para hacerlo tan fuerte.

El verdadero desafío

El desafío hacia el futuro es desactivar este arbitraje tasa versus dólar sin generar complicaciones en el mercado de cambios.

Al 26 de junio, la base monetaria era de $866.434 millones y las reservas del BCRA, sin incluir los encajes en dólares de los bancos, sumaban USD 32.000 millones. Pero ese nivel de reservas no sólo tiene que respaldar la base monetaria, sino que también tiene que cubrir el stock de Lebacs en circulación que suma $934.000 millones. Esos títulos generan un gasto cuasifical por intereses pagados del orden de los $230.000 millones anuales. Es un gasto del BCRA que no tiene como contrapartida una inversión de dicha entidad.

En resumidas cuentas, el BCRA tiene reservas propias por USD 32.000 millones y base monetaria y Lebacs por $1,8 billones. Como se puede ver, el poder de fuego de la autoridad monetaria para enfrentar sus pasivos no es tan potente. En todo caso puede especular con seguir renovando el stock y los intereses de Lebacs a su vencimiento, pero recordemos que no existe el inversor que renueva indefinidamente sus utilidades devengadas. En algún momento realiza la ganancia y ahí se produce el problema.

Mi enfática sugerencia es que luego de las elecciones el Gobierno debería empezar a desactivar este arbitraje tasa versus dólar con un potente plan económico que genere un shock de confianza y no haga falta estar subiendo todo el tiempo la tasa de interés para evitar la suba del tipo de cambio o de la inflación.

Ese plan económico potente requiere asumir la realidad: es indispensable encarar una profunda reforma del Estado; una reforma impositiva y un cambio en la legislación laboral de manera tal que haya un reacomodamiento del tipo de cambio suave. Sin estampidas.

La experiencia de las últimas cuatro décadas muestra que es preferible tomar el toro fiscal por las astas que seguir apostando a un gradualismo. El costo para la población será menor con una política económica que genere un shock de confianza que con un gradualismo que parece sumergir a los  habitantes en una interminable agonía.

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