La credibilidad fiscal está sin rumbo

La política monetaria del Banco Central está logrando bajar la inflación y alinear las expectativas hacia un sendero de inflación decreciente. La inflación esperada por el mercado (REM) para 2017 es de 19,8%, y de 17,9% para la inflación subyacente, por arriba del techo de la meta oficial de 12%-17%, pero acercándose. Una prueba adicional de la convergencia ha sido la exitosa colocación del bono en pesos a tasa fija 2018.

El centro de la acción del Banco Central fue su orientación firme de las expectativas con tasas de interés reales positivas (Lebac 35 días), y no crear más dinero que el demandado por el público. Tuvo que acomodar financiamiento residual al Tesoro (2% del PIB), la expansión por los intereses de las Lebac y la adquisición de divisas por el financiamiento externo del Tesoro para gastos en pesos, y evitar un aparente intento de volver a usar reservas para pagar deuda externa. En el camino, hubo de resignarse a aumentar la deuda por Lebac en 300 mil millones de pesos en 2016, equivalentes a 20 mil millones de dólares, o casi 4% del PIB.

El Banco Central está logrando sus objetivos con una dura tarea para crear credibilidad, la que todavía tiene que transitar un largo camino. Bajar la inflación hasta llegar a un dígito en 2019 será una porfiada tarea. Habrá que confrontar con opiniones de que 18% anual está bien, o que 15% alcanza para Argentina, o que 10% es ya un lujo prescindible.

La pregunta inevitable es si la baja de la inflación puede continuar y consolidarse conviviendo con un elevado déficit fiscal, como el actual. A quienes creen que sí en tanto haya financiamiento hay que señalarles que esa sería una convivencia riesgosa, ya que además del déficit hay que emitir deuda para hacer el rollover de los vencimientos, y el sentimiento de los mercados puede cambiar en cualquier momento por razones internacionales o domésticas.

Y, entretanto, si el desequilibrio es grande y el mercado interno es insuficiente para financiarlo, es necesario recurrir a dólares del mercado externo para gastar en pesos, y se tensiona la política monetaria, que debe absorber la emisión colocando más Lebac, con el resultado, además, de que a la tasa del financiamiento externo hay que agregarle, como costo, la tasa real de las Lebac, de 5% anual.

Para que el Tesoro no amenace las metas de inflación y para moderar los riesgos de mercado, es necesario que los déficits se vean como transitorios y decrecientes hasta su eliminación y que la política fiscal gane credibilidad. Esto es precisamente lo que no ha pasado.

Hacienda no parece ponderar la importancia de la credibilidad del programa fiscal y por diversas vías la ha desgastado. Luego de la emisión de 16.500 millones de dólares para pagar a los holdouts, comunicó que no haría más emisiones externas en 2016, pero colocó 2.750 millones de dólares. Fue anunciada para recomprar el cupón PIB en diciembre, pero hasta ahora no se ha informado el PIB base, requerido por la nueva serie de PIB. Y luego comunicó que no habría más emisiones externas en 2017, pero las habrá.

En la misma línea, no se cumplirá con el déficit primario nominal anticipado para 2016, ya que el 4,8% presentado en el presupuesto resulta de un PIB aumentado por la mayor inflación ocurrida. Y Hacienda ya anticipó que en 2017 no se cumplirá con el déficit primario previsto de 3,3% del PIB. El presupuesto lo reestima en 4,2%, pero de un PIB nominal muy superior y aun así, de improbable cumplimiento. Incluso si se cumple, el déficit  total será de 6,8% del PIB.

Tampoco ayuda a la credibilidad seguir computando como ingresos las utilidades del Banco Central y del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS). Las del Banco Central porque se basan en el efecto de la devaluación sobre las letras intransferibles en dólares, que no tienen precio ni mercado. Las segundas porque descapitalizan el FGS, que, además, computa un patrimonio meramente contable, ya que dos tercios son títulos públicos y no pueden venderse, dado que se da prioridad a las nuevas colocaciones del Tesoro, fuertemente deficitario.

Pero lo peor es que se perdió el programa plurianual de disminución del déficit hasta 2019, que ni siquiera buscaba eliminarlo, ya que mantenía un déficit de 2% del PIB por los intereses de la deuda. Se perdió, entonces, el rumbo de la política fiscal, que debe recuperarse.

Hacienda debe dar mucha más ponderación a alcanzar una fuerte credibilidad. Debe presentar informes periódicos sobre el avance del programa fiscal, las perspectivas, las razones de los desvíos y cómo se corregirán. Nadie pide que el déficit se cierre de un año para otro, pero sí que se elimine dentro de un horizonte previsible. Sólo agregando credibilidad fiscal a la credibilidad monetaria que está logrando el Banco Central será posible mantener el proceso descendente de la inflación, consolidarlo y avanzar hacia un dígito.

El autor es economista (UBA y Cambridge). Fue gerente general del Banco Central. Profesor de Teoría Monetaria (Universidades de Buenos Aires, Di Tella, Católica Argentina y Argentina de la Empresa).