Las oportunidades del Bonar X, el bono del blanqueo fiscal

Money Never Sleeps: este 25 de diciembre, hace un rato no más, pasó Papá Noel y me preguntó: "¿Sherman, qué querés para Navidad?". Le contesté: "Dame AA17".

AA17 es el símbolo del Bono de la Nación Argentina en dólares estadounidenses (Bonar X), que vence el 17 de abril de 2017 y devenga semestralmente una tasa fija del 7% nominal anual.

Cuando doy clase en la Maestría en Finanzas de la UTDT suelo comentarles a mis alumnos: resulta útil en ocasiones, conceptualizar a un activo como un portfolio de varias cosas. Un activo no siempre es lo que aparenta, y el artículo de hoy se refiere precisamente a eso. ¿Qué es el AA17: un bono "plain vanilla" o un bono con una "embedded option"?

Empiezo con el final: "Es cierto que hay un stock de unos USD 7.000 millones en el AA17 que podrían absorber el embate a menos que "a propósito" se empiecen a "correr los offers": ¿por qué entregar en USD 103,80 algo que tiene valor intrínseco de USD 150? Aún con mucha oferta, cada nocional potencialmente vale USD 150 hasta el 31 de marzo de 2017 y los tenedores de "esa oferta abultada" lo saben muy bien, en especial a partir del 1° de enero de 2017, fecha en la que comienza a correr la multa del 15% para efectivo.". Otro escenario sería que simplemente no ocurriese nada, de eso se trata especular, intentar minimizar riesgos y maximizar retornos, a veces se da, a veces, no.

El AA17 es un bono que madura en abril del 2017, por lo tanto a su vencimiento, el tenedor se llevará dos cosas: a) un capital nocional de 100 dólares, b) un cupón devengado de 3,5 dólares. En total, quien hoy compre dicho bono y lo mantenga hasta maturity será redimido con 103,5 dólares por cada lámina adquirida. Pero Peronia, es una tribu maravillosa y permanentemente desafiamos la ley de gravedad, digo esto porque este bendito bono ya cotiza dirty en Nueva York en USD 103,80 por lo tanto, sin anualizar, un comprador del AA17 estaría lockeando un INTERÉS NEGATIVO BRUTO de -0,29% ((103,5/103,8)-1). Lo interesante de este "0,29%" es que, para un especulador que quiera apostar a "potencial demanda blanqueadora post 31/12/16" de este bono, el "0,29%" puede entenderse aproximadamente como la prima implícita de un call con strike 103,50 y maturity 31/3/17, fecha en la que finaliza el periodo de blanqueo. Como suele ser en mis notas, no esperen perfección, sólo intento ver el árbol y por lo tanto, el objetivo de este artículo precisamente será explicar "en big picture mode" qué cazzo quise decir en este párrafo. Les adelanto, el mismísimo Papá Noel, después de leer la nota, no quería largarme los AA17.

Para aquéllos que leyeron la noticia del viernes pasado (nada dramático pero quizá una razón más para sincerar y meterse en la pecera), referida al acuerdo fiscal entre EEUU y Argentina por el cual se intercambiaría información sobre activos argentinos en EEUU y ya no lleguen a blanquear al 31/12/16, y decidan hacerlo antes del 31/3/17, se abren DOS opciones. Para simplificar el análisis, supongamos que se trata de una cuenta de USD 1.000.000 no declarada en Nueva York. Opción 1: Pagás en efectivo la multa del 15%, el costo sería entonces USD 150.000. Opción 2: Comprás el AA17, de esta forma, se podría pagar la multa "no en efectivo" sino con "nocionales de este bono" REDUCIDA AL 10%. La ventaja en este caso es que el castigo sigue siendo del 10% y NO 15%. Entonces, para seguir teniendo derecho "al 10% de multa" después del 31/12/16 y pagar USD 100.000 (en vez de USD 150.000), este individuo debería comprar USD 100.000 nocionales del AA17. Dado que el AA17 por cada USD 100 cotiza en USD 103,80, el costo de su multa sería, USD 103.800, MUY POR DEBAJO DE LOS USD 150.000, SI LO HICIESE EN EFECTIVO.

Conclusión: quien decida sincerar con posterioridad al 31/12/16 podría minimizar el costo de la multa potencial de USD 150.000 comprando a cambio el AA17 que, a los precios actuales, le generaría un costo de multa de sólo USD 103.800. El AA17 entonces, LE PERMITIRÍA AHORRAR, USD 46.200.

Pongámonos ahora en la posición no de quien "sincere fiscalmente" sino de quien "especule con el sinceramiento de otros", ignoraremos en el análisis el concepto de valor presente dada la cercanía en la maturity del bono. Bajo esta circunstancia, podríamos considerar al AA17 ya NO COMO UN BONO sino como un PORTFOLIO CONFORMADO POR DOS ACTIVOS: a) EL BONO propiamente dicho, que en abril pagaría USD 103,50, b) aproximadamente UN CALL cuya prima por cada USD 100 de facial, cuesta 0.29% con maturity 31/3/2017 y un strike de USD 103,50. Bajo esta perspectiva, analicemos dos escenarios.

Escenario 1: El bono sigue tranquilo y no cambia de precio, el especulador terminaría llevándose sólo USD 103,5 habiendo pagado USD 103,80, teniendo entonces una pérdida de 0.29%. Uno podría incluso enriquecer el análisis considerando como pérdida adicional el carry que una inversión alternativa y de riesgo similar podría generar en tres meses, pero prefiero seguir mirando el árbol.

Escenario 2: Que tal si empieza a aparecer una "nueva ola de blanqueadores tardíos y asustados" que, debido al acuerdo entre EEUU y Argentina anunciado el pasado viernes, o por cualquier otra razón, decidan finalmente entrar al sinceramiento fiscal y no tomaron el recaudo de comprar los AA17 antes. En este caso, observaremos probablemente una fuerte demanda hacia este bono que podría hacerlo subir hasta el incomprensible precio teórico dirty de USD 150 por cada USD 100 de facial. La razón es sencilla: a) si decidieras pagar la multa en efectivo, te costaría USD 150.000, b) si lo hicieses con el AA17, te costaría USD 100.000, por lo que un valor de indiferencia sería que el AA17 llegase a un precio dirty de USD 150. O sea, si pagás en efectivo tu multa, sería superior (15% = USD 150.000), si pagás con el AA17 tu multa sería inferior (10% = USD 100.000), justificando un "break-even price" para el AA17 de hasta USD 150.

Supongamos por un solo segundo, que este bendito bono llegase al estrafalario precio dirty de USD 150. En este caso, ¿cuál sería la rentabilidad de nuestro feliz especulador? Primero, parte del precio de USD 103,80 es USD 103,50, por estos "USD 103,50" pagados, se llevará en maturity "USD 103,50". Segundo, por la prima pagada del 0.29% (que en dólares representa USD 0,30), referida a este call implícito en el blanqueo, se llevaría (150-103,50 = USD 46,50). Entonces, por estos "USD 0,30" pagados, el especulador obtendría 46,50 dólares en exceso. El trade total costó USD 103,80 y te dejó USD 150, que en términos brutos representaría un 44,50% y esto es sin anualizar.

Obviamente que con esto no estoy sugiriendo que el AA17 pueda irse a USD 150 pero si comienzan a aparecer "blanqueadores tardíos", no me parecería ilógico que este bono comience a cotizar por encima de la par yéndose quién sabe dónde: ¿USD 115? En este caso, ¿cuál sería el retorno para el especulador? La prima del call sigue siendo USD 0,30 y el retorno sería (115-103.5 =  USD 11,50). El trade total costó USD 103,80 y te dejó 10,79% y esto es sin anualizar.

Y una más: para aquéllos que operan mercado local, dada la última dinámica de apreciación del tipo de cambio del viernes pasado, se observa un claro y "coyuntural" rally del peso contra el dólar por razones del blanqueo, de hecho, el viernes pasado el tipo de cambio cotizó en torno a 15,50 (+1,50%) por lo que comprar AA17 implicaría "llevarse dólares baratos" y además "un call potencial sobre esquizofrenia blanqueadora, también barato" en caso que este bono enloquezca "quizá" al ritmo de los blanqueadores y empiece a cotizar muy por encima de la par.

Como conclusión: tanto por tipo de cambio como por costo de la prima implícita, ponerle una ficha especulativa al "bet: long AA17" es una forma muy barata de apostar a una potencial esquizofrenia blanqueadora hacia fines del sinceramiento. ¿Tiene sentido hacerlo? Dado los costos que expliqué en este artículo y dado el bajo riesgo, SÍ. Es cierto que hay un stock de unos USD 7.000 millones en el AA17 que podrían absorber el embate a menos que "a propósito" se empiecen a "correr los offers": ¿por qué entregar en USD 103,80 algo que tiene valor intrínseco de USD 150? Aún con mucha oferta, cada nocional potencialmente vale USD 150 hasta el 31/3/17 y los tenedores de "esa oferta abultada" lo saben muy bien, en especial a partir del 1/1/17 fecha en la que comienza a correr la multa del 15% para efectivo. Insisto, me parece un trade barato de jugar y un retorno potencial más que interesante que no contradice la estrategia de BICHO BOLITA que todavía prefiero ejercer porque en definitiva, el AA17 ya casi, no tiene duration aislándonos entonces del "riesgo Trump" y en mercado local te permite comprar al menos, "billete barato".

Caballeros, por si todavía no entendieron lo que Peronia significa, en esta nota describimos un ejemplo navideño: un bono que en abril paga USD 103,50, podría valer hasta USD 150 con plazo 31/3/2017. Peronia no es una nación, Peronia es una tribu, en donde estas cosas delirantes encuentran racionalidad. Abrazo y suerte con el trade: no pain, no gain, no guts, no glory aunque en este trade veo "poco pain", "poco guts" y maybe, a "lot of glory".

(*) Germán Fermo. Ph.D. in Economics, UCLA, Máster en Economía CEMA. Es director de MacroFinance y director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella.