El Gobierno asegura que, al lograr resultado positivo en las cuentas públicas y una política monetaria restrictiva, podrá estabilizar el tipo de cambio y reducir la inflación. Sin embargo, el reciente encarecimiento del crédito aplicado no logra calmar al mercado cambiario y los precios mantienen aumentos alrededor del 2% mensual.
Además, se sostiene que, si la administración obtiene un buen desempeño electoral en octubre, desde diciembre podrá avanzar con las reformas estructurales postergadas.
La pregunta es si el resultado fiscal positivo es sustentable junto con el rumbo monetario adoptado
Conviene analizar primero este último argumento. En diciembre de 2017, Juntos por el Cambio obtuvo un triunfo contundente en las elecciones de medio término, pero en abril de 2018 el mercado de divisas entró en crisis, situación que se extendió hasta 2019 y concluyó con la derrota presidencial de Mauricio Macri. Es claro que una victoria en las legislativas no garantiza estabilidad económica en adelante.
Desde el oficialismo, a diferencia de aquel período, se subraya la existencia de superávit fiscal. La pregunta es si ese resultado positivo resulta sustentable junto con el rumbo monetario adoptado.
Más circulante en poder del público
En 1981, Thomas Sargent y Neil Wallace publicaron un estudio fundamental: “Aritmética Monetarista Desagradable”. Allí demostraron que, aunque el Banco Central trate de frenar la suba de precios con control sobre la emisión, el desequilibrio en las cuentas públicas puede condicionar ese esfuerzo. El manejo de la deuda y el frente fiscal pueden exigir financiamiento futuro, aún cuando hoy se limite la impresión de billetes.
En los hechos actuales, tal control es, como poco, cuestionable: desde la promesa de “emisión cero” anunciada para el 15 de julio de 2024, la cantidad de circulante en poder del público aumentó setenta y cuatro por ciento.
Siguiendo el razonamiento de Sargent y Wallace, si el costo del crédito sube a niveles extremos, pero el resultado primario no mejora en igual medida, el mercado anticipa que, en el futuro, el BCRA se verá forzado a emitir dinero para afrontar intereses acumulados por la deuda, elevando el riesgo de nuevas tensiones en la plaza cambiaria. El punto clave es la diferencia entre el gasto en intereses y el respaldo fiscal que permita cubrirlos.
La pregunta subyacente entre los agentes económicos es directa: ¿cómo se pagarán los intereses generados por las obligaciones que hoy asume el Tesoro para contener al dólar? Así surgen las inquietudes sobre la sostenibilidad del resultado fiscal global, cae la retención de base monetaria y se incrementan las cotizaciones paralelas.
El punto clave es la diferencia entre el gasto en intereses y el respaldo fiscal que permita cubrirlos
El fenómeno actual de la economía argentina reproduce el escenario anticipado por Sargent y Wallace. El incremento en el costo del endeudamiento comienza a generar más preocupación que certezas entre los ahorristas y empresas: a pesar de los esfuerzos por encarecer el crédito, el dólar sigue en alza.
En suma, el mercado se anticipa a que, en un futuro próximo, sea necesaria mayor creación de dinero para licuar la deuda en pesos emitida por el Tesoro, actualmente con tasas cercanas al 80 por ciento.
Debate con el actual Presidente
En noviembre de 2016, sostuve un debate con Javier Milei en Rosario, donde defendía la estrategia de Federico Sturzenegger con los instrumentos de política monetaria a corto plazo. Milei sostenía que, mientras la rentabilidad de esos papeles fuera negativa en términos reales, el modelo buscaba el equilibrio licuando la deuda. Es decir, proponía la inflación como herramienta para reducir obligaciones, algo que se reflejó luego con el ajuste del gasto estatal en diciembre de 2023.
Mi postura entonces era que los inversores en esos instrumentos no comparan, necesariamente, la ganancia con el índice de precios, sino con la variación del dólar. Si esperaban estabilidad en la cotización, apostaban a obtener rendimientos mayores en moneda local, convirtiéndolos luego en divisa extranjera y generando nuevas presiones sobre el mercado de cambio, tal como sucedió en abril de 2018.
Actualmente, el Gobierno intenta demostrar disciplina utilizando bonos de corto plazo, como las Lecap, para extraer pesos del sistema. Sin embargo, esa deuda devenga intereses crecientes que, finalmente, deberá cubrir el Banco Central. Hoy se posterga el problema de la emisión, pero los compromisos acumulados aumentan con rapidez. El mercado comprende perfectamente esta dinámica, por lo que las expectativas de suba de precios no disminuyen. Es la mencionada “aritmética desagradable” en pleno funcionamiento.
Existe otra alternativa posible: que, llegado el momento, el Tesoro declare la imposibilidad de pagar o proponga una reprogramación de sus compromisos. El Ejecutivo insiste en que la expansión monetaria está bajo control; no obstante, la cuestión es cuánto tiempo realmente puede sostenerse esa disciplina si el incremento de las obligaciones no se detiene. La respuesta se conoce desde hace más de 40 años: sin un equilibrio real, la política monetaria termina cediendo.
Lo incómodo de esta conclusión es que no existen soluciones express. Las metas de inflación, el encarecimiento del crédito, las operaciones temporales sobre la liquidez o los recortes abruptos del gasto que no garantizan continuidad, no bastan. El único camino posible para contener la inflación es reducir el gasto del Estado de manera sostenida y genuina, algo que, a la luz de los movimientos recientes, no parece concretarse aún.
El único camino posible para contener la inflación es reducir el gasto del Estado de manera sostenida y genuina, algo que, a la luz de los movimientos recientes, no parece concretarse aún
Si, además, se suman instrumentos de deuda cada vez más costosos para frenar la divisa estadounidense y una oposición que pone en jaque el frágil balance fiscal, la reacción de los agentes económicos es anticiparse y el desenlace, lamentablemente, resulta conocido: deterioro en las expectativas, mayor volatilidad y nuevas tensiones en todos los frentes.
Sin coherencia fiscal y monetaria, la economía reproduce viejos errores. El recurso a instrumentos de corto plazo solo posterga problemas estructurales.
La historia lo demuestra: la salida genuina exige equilibrio real y políticas sostenibles.
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