Nota escrita en colaboración con Leandro Moro
El sector público nacional argentino hace más de un lustro que opera, bajo un análisis de solvencia intertemporal, de manera insostenible. ¿Por qué decimos que es insostenible? Analicemos primero algunos conceptos: cuando se analiza la sostenibilidad de la deuda, se está buscando conocer cuál es el nivel de deuda pública máxima que el Tesoro puede solventar, dados los resultados de las variables económicas internas y externas, y a la tasa de interés que se endeuda.
Una restricción de presupuesto del sector público sencilla indica: "El valor permanente y sostenible de la suma del resultado primario ajustado (por servicio de deuda) y de los ingresos por señoreaje debe ser igual a la tasa de interés real neta de crecimiento, por el nivel máximo de deuda".
¿Qué significa esto? El sector público será solvente (podrá repagar su deuda) en la medida en que el excedente fiscal más la emisión monetaria destinada a financiar al Tesoro (ingresos) sea mayor o igual a los gastos, que representan los intereses a pagar descontado el "efecto crecimiento" (ya que si la economía crece más que la tasa de interes, la deuda "se paga sola"). Para que esto ocurra, la economía debe crecer a la misma tasa que la deuda pública, ya que debe mantenerse estable el ratio deuda-PBI.
Argentina en números (rojos)
A pesar que la recaudación tributaria crece a altas tasas nominales (24,6% i.a. en 2017, en línea con la inflación) y la expansión del gasto público se está desacelerando, lo que permite cumplir las metas de resultado primario, el problema aparece cuando analizamos el resultado fiscal, es decir, incluido el servicio de deuda pública.
No obstante, el explosivo incremento del nivel de endeudamiento del sector público obedece a la continuidad del déficit fiscal. En 2017, el déficit primario fue de $404.142 M (3,9% del PBI), mientras que el rojo fiscal o financiero totalizó $629.050 M (6,1% del PBI). La diferencia entre ambos déficit corresponde al servicio de la deuda pública, que alcanzó su nivel más alto en los últimos 10 años: $224.907 M y 2,2% del PBI.
En tanto, según el Instituto Argentino de Análisis Fiscal (Iaraf), durante 2017 el Banco Central envió al Tesoro $421.708 M (equivalente a 4,1% del PBI) en concepto de adelantos transitorios, compra de divisas por emisión de deuda y transferencia de utilidades.
Desde el lado del gasto, el stock de deuda pública bruta cerró 2017 sumando US$320.934 M, equivalente al 56,6% del PBI (en el año el endeudamiento se incrementó US$45.488 M, un 16,5% en términos interanuales).
En tanto, la tasa de interés libre de riesgo (Federal Funds Rate) ajustada por EMBI+Argentina (que muestra la sobretasa que paga el país por tomar deuda, dado su perfil de riesgo), se ubicó en 5,1% promedio durante 2017; y la tasa de crecimiento económico fue del 2,9 por ciento.
(In)sostenibilidad de la deuda
Claramente, no hace falta hacer muchas cuentas para notar que 2017 cerró el rojo desde la perspectiva de sostenibilidad. ¿Qué implicancias tienen estos resultados? Que el sector público no es capaz de hacer frente a sus obligaciones, por lo que debe refinanciar su deuda o incrementar el nivel de endeudamiento para repagar la deuda ya existente.
En la medida en que los acreedores mantengan la confianza en que el Tesoro podrá responder a sus obligaciones, ambas opciones mencionadas serán validas para enfrentar los vencimientos. No obstante, los acreedores pueden cambiar su percepeción y generar así una nueva crisis de la deuda pública (como tantas veces en nuestra historia) por cambios tanto en el contexto interno como internacional.
Dado que, según el Ministerio de Finanzas, durante los próximos años se incrementará el ratio deuda-PBI (durante 2018, 2019 y 2020 se ubicará en el 58,7%, 61,1% y 63,6% del PBI), lo que implica que crecerá más rápido la deuda pública que la actividad económica.
Asimismo, las condiciones externas también se han revertido de manera desfavorable: el incremento de la tasa de interés de los Estados Unidos no solo aumenta el costo de tomar deuda en el exterior, sino que también genera una reversión de flujo de capitales a países más estables, lo que implica menos recursos, más caros.
Consideraciones finales
Con un alza permanente de déficit fiscal y un Gobierno a la deriva, que no lleva adelante ninguna política consistente con la generación de recursos genuinos (tributarios, exportaciones, cuenta corriente), el panorama comienza a oscurecerse.
Por un lado, habrá menos flujo de capitales y endeudarse en el exterior será más caro, dados los cambios de los últimos meses en los mercados mundiales de crédito. En tanto, Argentina sigue siendo calificada por los mercados financieros internacionales como un país de frontera, lo que implica que los compradores de deuda no le posibilitarán alcanzar un ratio deuda-PBI demasiado elevado.
Si bien aún no estamos en un escenario de crisis de deuda, es necesario llevar adelante (más temprano que tarde) una corrección fiscal, ya que si no se realiza de manera voluntaria y ordenada, los costos de patearla hacia adelante serán mucho mayores.