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Opinión martes 19 de enero 2016

En finanzas siempre hay que estar cubierto frente al riesgo

Por Germán Fermo

Un inversor profesional afronta la volatilidad con puts comprados financiados con calls vendidos. Nunca se arma una posición sin preguntarse qué es lo peor que puede pasar con ella

martes 19 de enero 201614:32
Crédito: Reuters
Comienzo con el final: NUNCA ARMES UNA POSICIÓN SIN PREGUNTARTE ANTES QUÉ ES LO PEOR QUE PUEDE PASARTE CON ELLA.

Tuiteaba el viernes pasado: "Si un día como hoy el que te maneja la guita no está hedgeado deberías preguntarle: para qué te pago, para que reces conmigo cuando el mercado baja?"

Espíritu del artículo: "hedgeate" SIEMPRE, sin excepciones, minimizando el costo de los puts. Si estás long, vendéte calls y compráte puts, resignando algo de upside: ¿cuánto resigno? Dependerá de los strikes que elijas y eso es decisión de cada uno. Si estás short, compráte calls y vendéte puts otra vez, abaratando primas netas. Por sobre todas las cosas privilegiá las posiciones líquidas: lo ilíquido, a menos que sea un "joyita", no lo compres. Toda posición líquida en acciones o monedas del G10 puede tener EX-ANTE definido su peor y mejor escenario. Si sos un inversor pequeño acostumbrate a preguntarle al muñeco que te maneja tus posiciones cuál es el mejor y peor escenario, es totalmente posible conocerlo EX-ANTE. Si te dice que es imposible, cambiá de muñeco, así de simple. Lo que distingue a un zapallo amateur de un pro no es la capacidad de predicción sino cómo te agarran losblack swans o correcciones fuertes como la que venimos viendo desde inicios del 2016. Al amateur lo agarran en bolas y a los gritos, al pro lo agarran con puts comprados financiados con calls vendidos, en el medio resigna upside pero no se enloquece en momentos como éstos.

El comienzo de este 2016 ha sido brutalmente bearish para todos aquéllos a los que el año los agarró long-riesgo, en cualquiera de sus formas. Parecería que el driver principal del mercado actualmente es el petróleo y así como meses atrás una baja del petróleo se festejaba por los mercados de equity, parecería que hoy claramente dichas bajas se las asocia con potenciales desequilibrios en el mercado corporativo de high yield energético. Y súmenle a eso todas las historietas bearish que prefieran y tendrán bajas de petróleo llevándose puesto a los mercados de renta variable y renta fija en todo el mundo. Claramente, el petróleo se correlaciona hoy en día con aversion al riesgo global.

Pequeño inversor: acostumbrá preguntar cuál es el mejor y peor escenario

Hace muchos años que me dedico a especular y cada día me queda más claro lo imposible que es predecir cuándo estos movimientos tan bruscos y tan destructivos de riqueza ocurren. El que dice que puede hacerlo es un mentiroso, obviamente que en estos días aparecen muchos bears de índole "roubinezca" diciendo: "viste, yo te lo dije". A estos pibes les contesto: si me lo dijiste el 1/1/16 y sólo ahí, mis respetos, si me lo venís diciendo desde el 2011, estás simplemente jugando con probabilidades y alguna vez la vas a pegar, eso genera cero valor y no es serio.

Es por eso, que lo que diferencia a un profesional de un zapallo amateur no es la capacidad de predecir lo que pueda ocurrir dentro de un mes, una semana, un día, un segundo o un siglo. Aunque haya personajes que al inversor no informado intenten venderle esta historieta, nadie predice el futuro y con esto obviamente no digo nada nuevo ni interesante. Entonces, el verdadero valor que un profesional agrega en relación a un zapallo amateur es en la forma en la que un "pro" controla riesgo al armar las posiciones EX-ANTE, repito EX-ANTE, repito, EX-ANTE. Obviamente que hedgear carteras hoy en día es carísimo, las volatilidades implícitas de los puts volaron por el aire y en estas circunstancias quizá hedgear a este nivel termine generando más problemas que soluciones con un VIX aproximando 30. La pregunta habría que haberla hecho meses atrás cuando esto era una fiesta.

El verdadero secreto del hedging, que más que un secreto es una obviedad, es comprar puts digamos a seis meses vista en momentos de tranquilidad de mercados o sea, cuando el mercado opera aproximadamente simétrico los calls y los puts a la misma distancia del spot, con volatilidades implícitas tranquilas que acompañan a un VIX operando en rangos. Estas circunstancias se dieron muy frecuentemente durante el 2015. Ojo, que no te sanatée el zapallo que te maneja la guita y que siguió la dirección del S&P con TU GUITA. De hecho, entre enero y julio 2015 el VIX operó gran parte del tiempo en la zona del 15/17 y después del black monday de agosto 2015 generado por China que vió al VIX volar por sobre 40, cierra el año sub 20 o sea, tuvo mil instancias para hedgear a valores razonables. Durante el 2015 el promedio del VIX fue aproximadamente de 17 o sea, no fue caro hedgear. El problema es que los zapallos no hedgean cuando el S&P está de fiesta, tienen una tendencia a hacerlo cuando al S&P lo revientan, ahí radica el error del zapallo: el pro, hedgea en esos momentos y no se lamenta después y todo lo malo por ocurrir lo plantea antes de iniciar la posición, si algo no gusta EX-ANTE, simplemente no se hace y LISTO.

Con esto se observa que un portfolio manager de posiciones off-shore tuvo mil chances de hedgear la cartera barata y sin sacrificar demasiado retorno durante el 2015. Supongamos que tenías SPY (ETF que replica la evolución del S&P500 de Wall Street). Una estrategia muy sencilla simplemente hubiera sido mantener tu long en SPY, comprarte un put digamos, con un strike 10% debajo del spot y vender un call 10% arriba del spot. La ventas del call tienen como único objetivo abaratar el costo de comprar el put y obviamente que al hacerlo uno sacrifica upside. Nada es gratis en este mercado pero el primer 10% de SPY te lo llevabas y sólo dejamos de ganar un eventual rally por sobre el 10 por ciento. Podés dormir con esto y te armaste posiciones en equity con total control de tu valor a riesgo EX-ANTE. Éste es el valor del administrador.

El petróleo se correlaciona hoy en día con aversion al riesgo global

Circunstancias como éstas son un test para saber si quien te maneja la cartera es un zapallo o no y si se merece el management fee con el que te sacude todos los años. El SPY está en lo que va del año aproximadamente 8% negativo, lo cual es enorme para un índice. Si uno va por acciones individuales, los retornos negativos asustan y son mucho más altos. En este contexto, si me decís que mi cartera acompañó el movimiento negativo del S&P, si además me decís que no "hedgeaste" cuando hacerlo era barato te pregunto: ¿Cuál es tu laburo? ¿A qué te dedicás? ¿Rezamos juntos cuando el mercado se pega estos viajes? ¿Para rezar, necesito pagarte 2% de management fee anual a vos? ¿Sólo estás para invitarme a cenar y, by the way, la cena la termino pagando yo vía management fee? ¿Qué valor agregás vos como manager de la posición? Es más, a aquellos inversores individuales y quizá sin tanta experiencia, una pregunta muy poco frecuente y que deberían hacerles todo el tiempo a sus respectivos administradores de carteras es: no me digas sólo qué me compraste o qué me vendiste, decíme también cómo me estás protegiendo. Un portfolio manager (PM) que no hedgea ES UN MAL PM. Sacále la guita y andáte a uno que sí lo haga. Y si te contestan que el fondo es long only y que no le está permitido "shortear" o eventualmente "hedgear" con derivados, el fondo es simplemente una cagada: andate a uno que sí pueda hacerlo. Y si te dicen que el fondo es benchmark y que el benchmark está 8% abajo y el fondo sólo 6% augurando victoria, también ese fondo es una cagada, sacale la guita y andate a otro lado. Y peor, si el fondo es benchmark y está incluso por debajo del benchmark, simplemente el PM no tiene una sola respuesta a tus preguntas.

No hedgear es no profesional y si me decís que tenés ilíquidas que no pueden ser hedgeadas te pregunto: con todo lo que te podés comprar en el mundo ¿qué hacés comprando ilíquidas que son "inhedgeables" o carísimas de proteger? También te digo que si tenés acciones líquidas y no querés hedgear una por una, podés hedgear todo con puts y calls del SPY ajustado por beta. No será perfecto el hedge, pero te aseguro que un día como el viernes pasado esos puts te salvan.

Hedgear hoy es tarde, haberlo hecho durante gran parte del 2015 era absolutamente posible y a bajo costo: ahí radicó el valor del PM. Entonces, para los que están sufriendo la negatividad de sus respectivas carteras les sugiero que le pregunten a quien maneja la posición: ¿Cómo protegiste mi cartera? ¿Ahora qué nos queda, zapallo, rezar juntos? ¿Te pago para rezar? Las estrategias que brevemente comenté en este artículo son fácilmente implementables por ejemplo, con monedas del G10, o con ETFs líquidos. En el Maestría en Finanzas de la UTDT dedico una parte sustancial de mi curso de Estrategia Global al armado de posiciones con riesgo controlado EX-ANTE mediante la utilización de derivados.

Moraleja: NUNCA ARMES UNA POSICIÓN SIN PREGUNTARTE ANTES QUÉ ES LO PEOR QUE PUEDE PASARTE CON ELLA.



(*) Germán Fermo. Ph.D. in Economics, UCLA, Máster en Economía CEMA. Actualmente se desempeña como Director de MacroFinance y como Director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella.

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