Desactivando la primera bomba: los futuros de Rofex

Comienzo con el final: como ciudadano argentino EXIJO rendición de cuentas. Tuiteaba el domingo: "No me basta con que me digan que dejaron al país quebrado, si ese es el caso, como ciudadano exijo rendición de cuentas de cada partida presupuestaria". No es justo que la sociedad toda deba pagar semejante desmanejo en las cuentas públicas. La democracia plena implica responsabilidad por lo actuado.

La existencia de estos benditos futuros, cuya presencia principal se extiende por los próximos cuatro meses, tiene un impacto clarísimo: encarecer el costo ya elevado de una devaluación, la cual es sumamente necesaria. Fue intencional, certero y me da asco. El gobierno anterior se ha encargado muy eficientemente de dinamitar todo accionar de política económica y monetaria del gobierno actual lo cual implica una serie de restricciones adicionales que impactarán la optimalidad de todo lo que se haga a nivel monetario y económico durante al menos el 2016, el cual será un año muy antipático y sin globos amarillos. Por lo tanto, entiendan a este artículo como uno que intenta describir brevemente medidas de política monetaria que en esencia son un second-best dado que se parte de restricciones severas, incómodas e intencionales, heredadas de la administración anterior, alguna vez la historia los va a juzgar, pero ahora es necesario desembarazarse rápido de este desastre. En criollo: sin la restricción de los futuros este artículo no existiría. Esbozo entonces, algunas alternativas en las que estuve pensando para saltar la primera valla de muchas por venir y que se motivó en repetidos seminarios que hemos tenido en la Maestría en Finanzas de la Universidad Di Tella y en una intensa tarde de Twitter del viernes pasado. Gracias a todos los que interactuaron en este sentido incluidos los que me putean: unwind de los futuros de Rofex.

Primera: Violar los contratos lisa y llanamente tal como parecería haber intentado el flamante equipo del Banco Central el viernes pasado, esto es DEMENCIAL. Esta es la opción más costosa y más estúpida. Parecería que independientemente de la ideología del gobierno de turno, los argentinos tenemos en nuestro ADN implícito la propensión a violar reglas predeterminadas que no nos gustan. Para un gobierno que se está vendiendo al mundo como la panacea del respeto institucional, comenzar violando contratos es no sólo un grave error sino una decisión de amateurs. Y si algo no necesitamos los argentinos en la actualidad es un equipo de amateurs que tire y saque decisiones improvisadas al mercado. Ya tuvimos doce años de muñecos improvisados, la expectativa es otra ahora. Demasiado ya con haber mentido diciéndonos que el cepo se iba en 24 horas. Pues bien, empezaron mal, no se fue, existe, es enorme, es incómodo y será costosísimo levantarlo. Hubiera sido prudente no abrir la boca y subestimar semejante criatura. Lo de los futuros es sólo uno de los costos a pagar y el primer semestre del 2016 será el semestre del ajuste, PUNTO Y APARTE. Gracias administración anterior del Banco Central por este regalito.

Segunda: Devaluar de un sólo saque "a lo gaucho macho" y pagar en pesos lo que corresponda a los futuros sin esterilizar y sin boludearlos. En este caso, estamos hablando de un número enorme que rondaría los 50.000 millones de pesos en más o en menos dependiendo adonde quieran llevar el tipo de cambio spot. En este caso, el costo a pagar sería claramente inflacionario para una economía que lo que menos necesita es recalentar expectativas inflacionarias ya elevadas de caras a una devaluación inminente. Este escenario te aumentaría claramente la traslación de la devaluación a precios y encima se vienen las paritarias. Gracias administración anterior del Banco Central por este regalito.

El gobierno anterior se encargó de dinamitar el accionar de la futura política económica

Tercera: Devaluar de un solo saque, pagar lo que corresponda a los futuros pero esterilizando la emisión de pesos que esta liquidación implique. En este caso, claramente se evita el impacto inflacionario, pero se pondrían las tasas en pesos de punta en torno al 45/50 por ciento lo cual sería claramente recesivo para un país que necesita crecer. Y para los que quieren corregir sin pagar costos les repito: sorry, la administración anterior dejó una mochila enorme, el costo se pagará sin excepciones, la única pregunta es quien lo paga y cómo decidimos hacerlo. Gracias administración anterior del Banco Central por este regalito.

Cuarta: Devaluar gradualmente al ritmo de la curva de futuros para empomar a los que están posicionados long-USD, complementado con suba de tasas en pesos. Insisto, estamos hablando de second-best: la restricción de los futuros generaría como un escenario posible de política cambiaria de corto plazo pegarte a la curva de futuros, hacer que todos expiren out-of-the-money y te empomaste a la posición entera, PERO DENTRO DE LA LEGALIDAD DE LOS CONTRATOS. Un detalle adicional es que si el mercado se convence de que éste será el escenario, ¡OJO! porque comenzará a "pricear" en la curva de futuros este evento deprimiéndola agresivamente y generando un marked-to-market negativo muy difícil de digerir para muchos de los que se timbearon la curva short-pesos, dado que esto se opera con palanca. Recuerden que estas posiciones son muy apalancadas y se comenzarían a observar margin calls, obligando a los jugadores con menos espalda a cerrar posiciones y vendiendo entonces dólares a futuro para cerrar posiciones, lo cual ayudaría al Central generando viento a favor. Todo bien, pero el costo de este accionar es muy alto: condicionaría la política cambiaria por 120 días, lo cual en sí mismo no me parece una tragedia. El principal costo en este caso es que se te irían 120 días muy valiosos del primer semestre del 2016, el cual debe ser el semestre del ajuste, el tiempo del no hacer es el principal costo en este caso. Si se hiciese esto, en el medio se debería corregir el tipo de cambio efectivo vía baja agresiva de retenciones, lo cual no es gratis. Esta estrategia no tendría un impacto monetario directo, el Central empomaría legalmente a los que apostaron short-peso (se me hace agua la boca) pero salís del cepo tarde. Gracias administración anterior del Banco Central por este regalito.

Quinta: Liquidás los futuros en dólares al tipo de cambio spot mediante emisión de bono en dólares en Nueva York. Emitís un cero cupón a diez años: haciendo un cálculo rápido a una tasa del 8% anual emitís hoy 100 dólares y en diez años deberías pagar 215. El costo del carry se lo debemos a la brillante gestión anterior. Lo interesante de esta estrategia es que no tiene impacto monetario directo porque lo pagarías en dólares, sin generar emisión de pesos ni poner tasas de punta (habría que encontrarle la forma legal, dado que Rofex liquida en pesos). Entonces no se te complica el nivel de actividad, no recalentase las paritarias más de lo que la devaluación hará y no generás suba de tasas en pesos, la cual deberá ocurrir pero por otras razones. El costo claramente es mayor endeudamiento futuro y repito: costo va a haber, la pregunta es cuál. Y con esto vuelvo con algo que vengo diciendo desde hace meses: sin leverage Argentina no podrá levantar el cepo NUNCA. Gracias administración anterior del Banco Central por este regalito.

De las cinco me quedo con la quinta, sigo con la cuarta, tercera, segunda, PERO jamás haría la primera. En un estado de pleno derecho, los contratos nos gusten o no están hechos para cumplirse y fueron celebrados legalmente entre privados y una contraparte "estúpida" que, lamentablemente, fue el Banco Central de la República Argentina en toda su investidura. Si existe un argumento que eventualmente implica algún tipo de dolo o lo que fuese en la generación de estas posiciones, OK, primero PAGÁS, y después, como corresponde, vas a la Justicia y reclamás todo lo que quieras.

Tengo la sensación y espero equivocarme en este punto, de que el equipo económico actual subestimó desde el inicio la seriedad y condicionamientos que dejó la pésima administración anterior. Queda claro ya, a sólo un día hábil de la asunción de nuestro flamante Presidente, que con globos amarillos y buena onda no basta para un país que vive desde hace 12 años aislado del mundo y sujeto a restricciones incomprensibles. Al flamante Presidente con todo respeto le digo que la mejor forma de pinchar sus globos amarillos es violando contratos. Pague los futuros, señor Presidente, aunque duelan (opción 5), o encuentre la forma legal de no pagarlos (opción 4). Pero si no lo hace caemos en la misma lógica kirchnerista de no pagar a los holdouts porque los consideramos injustos. Ambos, holdouts y futuros de Rofex, son contratos que dan asco, celebrados en condicionales legales y una nación seria, aunque duela, los debe honrar. Después me anoto si quiere ir a la Justicia y hacer todos los reclamos que correspondan. El mundo lo está mirando y la mejor forma de convencerlo de que se inició un ciclo de CAMBIO, firmeza y seriedad institucional es honrando un contrato aun cuando duela, aun cuando lo considere injusto y aun cuando dé repugnancia vomitiva hacerlo.

Argentina necesitará financiarse MUCHO en los próximos años, señor Presidente: utilice esta oportunidad para mostrarle al mundo que sus globos amarillos significan compromiso institucional en serio y, si ese es el caso, el mundo entero comprará bonos argentinos bajando su yield rápidamente. Es posible un curva soberana argentina que rinda a 10 años 5%, simplemente honremos lo que debemos y pongamos rápido a traccionar este formidable país. Y termino otra vez con esta frase recurrente: gracias administración anterior del Banco Central por este regalito, Argentina deberá honrar lo que ustedes comprometieron y espero que la Historia los juzgue en su verdadera dimensión.

Repito, como ciudadano argentino EXIJO rendición de cuentas.

(*) Germán Fermo. Ph.D. in Economics, UCLA, Máster en Economía CEMA. Actualmente se desempeña como Director de MacroFinance y como Director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella.