Economía 2015: más estanflación si no hay arreglo con los holdouts

La economía argentina está actualmente inmersa en una fuerte, generalizada y creciente estanflación en un marco de crisis cambiaria. La corrección, suavización o agravamiento de la estanflación no dependerá sólo del accionar Gobierno y sus políticas, sino también de las expectativas que nosotros, los agentes económicos, formemos a partir del accionar del Gobierno. No seremos meros espectadores, y es imprescindible que el oficialismolo entienda.

El actual proceso estanflacionario es consecuencia de elementos que se retroalimentan en forma negativa. Primero y fundamental, la inconsistencia entre la política fiscal, monetaria y cambiaria es el origen de los problemas. Segundo, el público hizo un proceso de aprendizaje en materia de formación de expectativas que potencia el resultado estanflacionario de las políticas oficiales. Tercero y no menor, el Gobierno no sólo no entiende el importante rol que juegan las expectativas del público, sino que tampoco comprende cuál es su mecanismo de formación; y esto último es lo más perjudicial de todo.

En línea con lo que la teoría monetarista explica y la evidencia empírica muestra, en los primeros años del modelo K se creció por encima del pleno empleo y se redujo el desempleo porque hubo "sorpresa inflacionaria". Es decir, se lograron efectos reales (actividad y empleo) a cambio de aceleración inflacionaria ("el famoso un poco de inflación aceita la economía) porque los agentes económicos preveían incorrectamente la inflación debido a que 10 años de Convertibilidad habían dañado la memoria inflacionaria. El BCRA logró que la tasa de crecimiento promedio del PBI ascendiera a 8% anual "gracias" una aceleración inflacionaria que pasó de 3,7% (2003) a 9,6% (2006) y 22,4% (2008).

Sin embargo, en 2011/2012 el público hizo el aprendizaje acelerado por el cepo y cambió su mecanismo de formación de expectativas de inflación, pasando de un modelo de expectativas adaptativas (mirando la inflación pasada) a un modelo de expectativas racionales (mirando los fundamentos económicos). ¿Por qué cambió el público? Porque a diferencia de 2005 / 2008 cuando el BCRA emitía para comprar dólares y acumular reservas, en 2011 / 2012 el Central comenzó a emitir pesos para financiar al Tesoro (no para comprar dólares) y empezó a perder reservas, lo cual se potenció con su nueva Carta Orgánica (2011) y la política oficial de des endeudamiento. Así, el público, en línea con la teoría económica y sin necesidad de armar modelos matemáticos y/o correr modelos econométricos, se pasó (para proteger su poder adquisitivo) a un comportamiento consistente con el modelo de expectativas racionales anticipando mayor inflación y devaluación futura.

En pocas palabras, a la hora de prever la inflación (devaluación) futura, con expectativas racionales los agentes económicos empiezan a tener en cuenta el déficit fiscal, la emisión monetaria, la cantidad de pesos y las reservas del BCRA.

La formación de expectativas racionales le permite al público formar sus expectativas de inflación en forma correcta (no como en 2005/2008). La "sorpresa inflacionaria" desaparece y la política de emisión (cada vez más fuerte) del BCRA deja de tener efectos reales (actividad y empleo); y sólo acelera sostenidamente la inflación. Los números avalan esta realidad. La tasa de expansión del PBI se ubicaría en promedio en 0% en 2012 / 2014 con una contracción de -3.0% este año. Paralelamente, la inflación Congreso pasó de 25.4% (dic'12) a 28.3% (dic'13) a 40.9% (sept'14).

Concretamente, en 2003/2014 M2 (neto de actividad) creció en promedio al 18% anual; exactamente lo mismo que la inflación. Punta a punta, los precios y la inflación se multiplicaron ambos por 7. La emisión sólo dejó el efecto inflacionario. La teoría cuantitativa del dinero y Milton Friedman reinan en los 141 meses de administración K.

¿El gobierno entiende la relación que hay entre sus políticas, las expectativas y la estanflación? La respuesta más sensata parecería ser que no. En este sentido, sólo basta con analizar algunas de los dichos del nuevo presidente del BCRA.

En sus declaraciones, Alejandro Vanoli deja en claro que no cree que la inflación y las expectativas del público sean fenómenos monetarios. Es más, aclara que según su punto de vista el actual ritmo de crecimiento de los agregados monetarios es el adecuado, consiguientemente no se puede esperar ni moderación ni cambio alguno en el ritmo de emisión y/o política monetaria.

También afirma que no le gustan las tasas altas, lo cual desnuda una vocación pro incentivación del consumo como motor de la demanda agregada y el nivel de actividad. Además, se declara a favor de las fuertes regulaciones de la oferta agregada para combatir la inflación (habla de los sectores "concentrados" que fuerzan aumentos de precios). Si a esto último se le suma que admite tener la misma filosofía económica que el Ministro Axel Kicillof, se puede deducir que seguirá financiando al Tesoro en su agresiva política de crecimiento del gasto público y del déficit fiscal. Para terminar, Vanoli declaró no ver atraso cambiario y dijo "que las reservas están para ser utilizadas", ergo, tampoco hay que esperar que el BCRA desaliente las expectativas de devaluación.

En resumen, lo más probable es que el déficit fiscal y el señoreaje vayan en aumento en un marco en el cual las reservas continuarán gastándose. Sin embargo, el tipo de cambio oficial muy probablemente continuaría como ancla anti-inflacionaria. De esta manera, la relación pesos (emite)/dólares (se gastan) sigue deteriorándose. Así, las expectativas de inflación y devaluación muy probablemente seguirán ganando terreno. Consecuentemente, la demanda de dinero continuará debilitándose y la inflación, al igual que sus expectativas, se acelerará. Seguirá sin haber sorpresa inflacionaria (coinciden expectativas de inflación con la inflación observada) y la recesión se acentuará. En este marco, lo más razonable sería esperar más estanflación y que la economía se dirija a un episodio similar al de enero pasado, pero más fuerte porque todos los fundamentos macro están peor que hace 10 meses atrás.

Sin embargo, existe la posibilidad que el Gobierno acuerde con los holdouts para no llegar a otro enero como el del año pasado. Con "acuerdo y endeudamiento" pero sin cambio de políticas fiscal y monetaria sólo se lograría amortiguar el escenario negativo 2015, porque el ingreso de dólares frescos sería insuficiente para revertir las expectativas negativas en forma completa.

En pocas palabras, sin acuerdo con los holdouts hay pocas dudas que la estanflación 2015 sería más virulenta que la estanflación 2014. Con acuerdo y financiamiento, hay chances que la estanflación de 2015 sea más suave que la 2014. Este escenario dependerá (negativamente) de la agresividad de la política fiscal y monetaria expansiva y (positivamente) del caudal de dólares que ingresen. Sin embargo, lo más probable de todo es que la estanflación haya llegado para quedarse.