El papel y la melancolía resisten cualquier cosa, la macroeconomía no

La derrota del Frente de Todos en las elecciones primarias del último domingo desató una crisis en el gabinete de ministros del presidente Alberto Fernández y una vorágine de especulaciones sobre lo que podría acontecer en los próximos dos meses y, sobre todo, de allí hasta las próximas elecciones presidenciales de 2023. En este sentido, es muy probable que en el entorno presidencial se especule con la posibilidad de repetir la estrategia de política económica para 2022-2023 que utilizó Cristina Fernández de Kirchner durante 2013-2015: “aguantar” la macro y evitar una corrida cambiaria o fase final de aceleración nominal. De ser así, se equivocan; y por muchas razones:

1. La macroeconomía de hoy está mucho más debilitada que la de entonces; hay menos reservas, el balance fiscal y monetario es más frágil, llevamos varios años seguidos de caída del salario real y del empleo, y la pobreza y la marginalidad son más altas;

2. El Presidente enfrenta una escasez de recursos políticos y humanos más fuerte de la que había entonces: su capacidad para reconstruir el poder político a partir de aliados con cierto poder (gobernadores o intendentes de partidos grandes) y para convocar equipos de gobierno tanto por dentro como por fuera de la coalición es muy baja; y

3. No quedan casi instrumentos de los preferidos por el dogmatismo populista que no hayan sido utilizados ya hasta agotarlos. El papel y la melancolía resisten cualquier cosa, la macroeconomía no.

En el medio de esa vorágine de especulaciones se conoció el proyecto de Ley de Presupuesto 2022 enviado por el ministro de Economía para su tratamiento en el Congreso. Obviamente se trata de una propuesta que fue preparada antes del resultado electoral y de la crisis de Gabinete que se desató a posteriori. Por lo que no se puede extraer ninguna guía o lineamiento que permita discernir si el Gobierno está pensando en un cambio de rumbo o en el uso de instrumentos fiscales para encarar el primer año de los dos que quedan de la Administración Fernández.

Lamentablemente, desde hace muchos años, más allá de que todos los gobiernos intentan cumplir con la fecha establecida para su presentación, la importancia del Presupuesto ha caído enormemente en sus dos roles principales:

a) Como modelador o coordinador de expectativas, por cuanto las proyecciones macroeconómicas que le dan sustento resultan (y esta vez no es la excepción) muy poco creíbles, tanto porque difícilmente puedan ser más creíbles que las autoridades que las formulan, como porque no se verifican luego en la realidad y se alejan de los escenarios más probables que se elaboran desde el sector privado;

b) como expresión de las prioridades de gasto y de la política fiscal y financiera que persigue el Gobierno, en tanto y en cuanto se ha hecho una práctica muy común modificar el presupuesto drásticamente (y no marginalmente) no sólo en cuanto a su tamaño sino también en la aplicación de los recursos entre diversas alternativas de gasto.

Después de un año donde el Gobierno subestimó tanto el crecimiento como la inflación, el proyecto de presupuesto 2022 luce demasiado optimista. En todos los casos, observamos diferencias significativas con nuestras estimaciones y las del consenso de mercado (mediana del Relevamiento de Expectativas de Mercado -REM-).

PBI. En lo que hace al crecimiento económico, las proyecciones de Presupuesto se ubican por encima de nuestras estimaciones: 4,0% de aumento del PBI real para 2022 contra una expansión de 2,5, en coincidencia con la mediana de expectativas del REM. Claro que estos pronósticos parten también de números para 2021 que difieren: mientras que el ministro Martín Guzmán supone una expansión que llegaría a 8% anual, nosotros estimamos que estará en el orden de 7% (apenas una décima por debajo del consenso de mercado).

Inflación. En este caso, advertimos diferencias. Según nuestras estimaciones, los precios minoristas domésticos crecerán en torno a 44,7% entre diciembre-21 y diciembre-22 (43,1% según el último relevamiento de expectativas del BCRA), al tiempo que las planillas oficiales auguran un ritmo de expansión de los precios muchísimo menor (de sólo 33 por ciento).

Tipo de cambio nominal mayorista. La proyección oficial de $102,40 se encuentra bien por debajo de nuestros pronósticos, que arrojan un tipo de cambio cercano a $156 en diciembre-21 ($154,47 en el caso del REM). La estimación presupuestaria luce subestimada, teniendo en cuenta que lleva implícita una tasa de devaluación de 28%, si bien no es despreciable, se mantiene bien por debajo del ritmo de avance de los precios estipulado por las mismas autoridades. Luce difícil que pueda atrasarse el tipo de cambio oficial en esa magnitud (y que el FMI tolere ese atraso dentro de un acuerdo).

Año fiscal 2021. Como era de prever la nueva estimación oficial para el corriente año implica niveles de ingresos y de gastos superiores a los inicialmente presupuestados y un déficit primario nominal también más alto (unos $165.218 millones mayor), aunque en términos del PBI sería algo inferior (0,2 puntos porcentuales más bajo) al presupuestado originalmente. Nuestra estimación no está muy lejos de las nuevas proyecciones oficiales, aunque prevemos un gasto levemente superior e ingresos levemente inferiores y, en consecuencia, un déficit levemente más alto.

Vale la pena detenerse en el hecho de que el proyecto supone o prevé una explosión del déficit fiscal primario en los últimos cinco meses del año, por cuanto según los últimos datos disponibles el déficit acumulado en al año no llega a un punto del PBI. La vicepresidente Cristina Fernández de Kirchner en su carta del último jueves reclama que hay que cumplir con tales proyecciones presupuestarias gastando más, dadas las condiciones por las que atraviesa la población argentina; pero atención, tal como dan cuenta nuestras estimaciones, la dinámica fiscal reciente ya apuntaba a que el déficit del año termine en niveles cercanos a los presupuestados.

Proyección fiscal 2022. Según el proyecto de Presupuesto, el déficit sería en términos nominales superior al de 2021 (en $280.942 millones), pero que en términos del PBI caería unos 0,7 puntos porcentuales (de -4% a -3,3% PBI). Una meta que luce amarreta si se analiza en el contexto de una negociación con el FMI. Dicho resultado primario sería la consecuencia de ingresos totales que crecen al 39% (los tributarios subirían al 44%) y un gasto primario que se expande al 35% anual, guarismos que en ambos casos se ubican por encima de la pauta inflacionaria proyectada. Según nuestras estimaciones, ingresos y gastos crecerían por encima de lo previsto en el Presupuesto y prácticamente a la misma tasa (del orden del 42,5% anual). En consecuencia, el déficit primario del año que viene sería de $2.609.284 millones, unos $768.568 millones y 0,8 puntos porcentuales del PBI más alto que el previsto por el Gobierno.

La subestimación nominal macro que incorporan las proyecciones fiscales oficiales puede servir para que se produzca una sorpresa por el lado de los recursos tributarios que permita una reducción del déficit sin necesidad de un esfuerzo de reducción de las pautas de incremento del gasto. Sin embargo, también puede jugar en contra porque da pie a correcciones hacia arriba de esas pautas de gasto: tal como puede verse en el cuadro adjunto, donde vemos que tanto los ingresos como los gastos previstos para 2021 se incrementaron de manera muy similar (18,5% y 17,0%, respectivamente) entre el Presupuesto original (elaborado en septiembre-20) y el incluido en el proyecto enviado en la noche del miércoles.

Financiamiento y deuda pública 2022. De la planilla de usos y fuentes financieras, se desprende que la suma del déficit primario más intereses y amortizaciones de deuda del Tesoro asciende a unos $10,4 billones (que incluyen la cancelación de adelantos transitorios del BCRA por $1,2 billones). El Gobierno prevé cubrir dichas necesidades con $3,1 billones de títulos públicos, $3,3 billones de demanda doméstica (fondos fiduciarios y otros más FGS de la ANSeS), $2,3 billones de Adelantos Transitorios del BCRA, y $1,7 billones de organismos internacionales (BID, BIRF, CAF, Fonplata y otros).

Se trata de necesidades de financiamiento totales del orden de USD 80.100 millones y de un aporte de organismos internacionales cercano a USD 13.250 millones!!! Lo que sería sólo posible si hay un acuerdo con el FMI. En relación con este punto, vale la pena mencionar que entre las cancelaciones de deuda no figura ningún pago de capital al Fondo Monetario.

Está claro que se trata de programa de financiamiento muy ambicioso, que aspira a reducir fuertemente la dependencia de los fondos provenientes del BCRA. En tal sentido, recordemos que el objetivo del Gobierno de este año era reducir la asistencia del Banco Central a sólo 60% del total del déficit primario. Sin embargo, estimando que de aquí a fin de año la financiación monetaria del déficit llegaría a1,1/1,3 billones de peso, este año lo aportado por el BCRA (entre adelantos transitorios y transferencias de utilidades) representaría alrededor del 70% del déficit primario. Un porcentaje superior al pretendido originalmente por el ministro Guzmán.

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