La política fiscal y monetaria del segundo semestre traerá nubarrones hacia fin de año

El primer semestre del año estuvo marcado por un bajo déficit fiscal primario, un buen desempeño del Tesoro en el mercado de deuda local y, en consecuencia, baja emisión monetaria del BCRA para asistir al fisco. A pesar de este aparente buen comportamiento de las finanzas públicas, el optimismo no reinó en el mercado (más allá de algún “veranito”) ni mucho menos, la euforia. Simplemente porque era sabido que en el segundo semestre todas estas variables torcerían su rumbo.

Y así es cómo han empezado a sucederse: 1) mayor déficit fiscal, 2) aumentó de la emisión monetaria; y 3) mayores dificultades del Tesoro para renovar la deuda en pesos en el mercado local y contribuir al financiamiento del déficit fiscal.

No conocemos el déficit fiscal de julio, pero dada la asistencia monetaria del Banco Central al Tesoro podemos sospechar que fue similar al de junio, que ya había sido el mayor del año ($153 mil millones, incluyendo los ingresos por el Aporte Solidario). El déficit primario acumulado en el primer semestre fue 0,5% del PBI, al cual los analistas del REM creen que se le adicionará 2,8% del PBI en el segundo semestre, para terminar el año en 3,3% del PBI. Es un déficit primario mucho menor al 6,5% del PBI de 2020 pero ayudado por efectos transitorios, como el Aporte Solidario, que sumó 0,5% del PBI y los altos precios internacionales de los commodities que generaron un 0,5% del PBI adicional en los derechos de exportación.

Dado que se espera que el primer tributo desaparezca (salvo que se institucionalice un nuevo cobro en 2022) y que nada asegura que los precios de la soja se mantengan en estos niveles récord, el déficit del que parte el gobierno en 2022 estará en torno a 4%. La historia argentina muestra que un déficit de 4 puntos del producto es infinanciable. En 2016 y 2017, con sendos déficits primarios de 4,8% y 4,2%, pensamos equivocadamente que era financiable (vía mercado) y el 2018 terminó demostrándonos que no. Dicho esto, el 2022 será sí o sí un año de ajuste fiscal. Si es con el FMI podrá ser un ajuste más ordenado y virtuoso pero ya no habrá lugar para despilfarro.

Pensar en el ajuste fiscal de 2002 no quiere decir que el financiamiento del déficit de 2021 esté “cerrado” o no vaya a dejar secuelas para 2022. El bajo rollover de agosto de 106% (esto es, renovación del 100% de capital e intereses y 6% que “sobró” para el primario) y que el 52% de los fondos obtenidos en la última licitación haya ido a una letra que vence a 70 días, siembra dudas sobre la capacidad de renovar la deuda que irá venciendo de aquí a fin de año.

Si la Secretaría de Finanzas no puede contribuir al financiamiento del déficit primario, sólo queda pensar en que el resto del financiamiento del año será monetario; es decir, la famosa “maquinita”. Las Transferencias de Utilidades del BCRA al Tesoro han ido en franco crecimiento, $50 mil millones en mayo, $90 mil millones en junio, $180 mil millones en julio y $200 mil millones en lo que va de agosto.

De esta manera, si se suman los $190 mil millones del primer trimestre por Adelantos Transitorios, la asistencia monetaria al Tesoro totaliza $670 mil millones (1,5% del PBI) en lo que va del año. Dada esta tendencia de asistencia monetaria creciente (que va a financiar el fuerte déficit fiscal que viene en los meses que quedan), cuesta creer que al Tesoro le bastará con los $530 mil millones de asistencia monetaria remanente que marca el Presupuesto.

Es probable que la asistencia monetaria de aquí a fin de año, aún con un déficit primario de 3,3% del PBI, se encuentre entre 0,8 y 1 billón de pesos (entre 1,8% y 2,3% del PBI), lo que totalizaría entre 3,4% y 3,8% de financiamiento monetario en el año. Recordando que la emisión tiene un lag aproximado de seis meses, la fuerte avalancha de pesos que vendrá en esta segunda parte del año asegura un piso de inflación alta para 2022, como marca el REM en 42%. Sin embargo, la brecha cambiaria suele anticiparse al reverdecer de la inflación, valiéndose destacar que ambos fenómenos tienen el mismo origen monetario y no son causa y efecto uno del otro.

Agregar entre 1,8% y 2,3% del PBI de emisión no puede ser inocuo para una brecha cambiaria que ya se encuentra en 80%. Este sería el talón de Aquiles del modelo de control de capitales actual que “no genera crecimiento, pero tampoco implosiona”. Llegado algún nivel de brecha cambiaria, el saldo exportable puede irse achicando (por menores exportaciones fundamentalmente, dado que las importaciones pueden ir siendo “administradas”) al punto de no alcanzar para realizar los pagos de deuda en moneda extranjera.

Claro que este camino espinoso puede ser parcialmente desarmado si en 2022 se realiza un fuerte ajuste fiscal, bajo el paraguas del FMI, recortando a su mínima expresión la monetización del déficit y mejorando las expectativas. Esto podría conformar un ciclo virtuoso que contribuya a desinflar la tan elevada brecha cambiaria con la que seguramente arranquemos el 2022. La decisión está en manos de las autoridades.

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