¿Vuelve la atención sobre las opciones de cobertura Dollar-Linked?

El mercado analiza las señales que emiten tanto el ritmo de devaluación diaria del peso, como las necesidades de recursos de la Tesorería Nacional y los efectos de las regulaciones cambiarias

En la Bolsa se cotizan acciones y títulos públicos en pesos y en dólares (Reuters)
En la Bolsa se cotizan acciones y títulos públicos en pesos y en dólares (Reuters)

Ha sido un comienzo de año complicado para la dinámica general de este segmento de colocaciones de pesos vinculados con la paridad cambiaria dentro de la industria de fondos de inversión, con flujos negativos y un rendimiento pobre (al ritmo del crawling-peg -devaluación diaria- en torno al 11% al año). Pero este escenario estaría comenzando a cambiar, más aún avanzado el segundo semestre -que trae de base baja en las liquidaciones, mayor presión fiscal en un marco de vencimientos de pesos fuerte y elecciones-.

De hecho, fue en este marco en que el Gobierno tomó nuevas regulaciones, que han generado en las últimas semanas tipos de cambios múltiples dentro del mercado financiero y nuevas señales de alerta para la dinámica cambiaria. Esto último aun cuando se coincide en que el BCRA tiene cierto poder de juego para mantener bajo control el tipo de cambio oficial en los próximos meses (al menos, hasta las elecciones e incluso quizás tras las mismas).

Ahora bien, estas distorsiones y los nuevos ruidos generados, más un escenario de incertidumbre electoral por delante, comienzan a virar (aunque sea gradualmente) el sentimiento de los inversores.

Se coincide en que el BCRA tiene cierto poder de juego para mantener bajo control el tipo de cambio oficial en los próximos meses (EFE)
Se coincide en que el BCRA tiene cierto poder de juego para mantener bajo control el tipo de cambio oficial en los próximos meses (EFE)

En otras palabras, se observa un excedente de pesos en donde la política fiscal y monetaria del segundo semestre será muy diferente a la observada en el primero (ante diversas causas), entendemos puede empujar un mayor interés por parte del mercado de ir subiendo este tipo cobertura.

No obstante, como suele suceder en estos escenarios, hay varios temas que coexisten y que pueden afectar este comportamiento. Uno de ellos tiene que ver en cómo se cerrarán las brechas cambiarias hoy existentes (y crecientes), ya que claramente una economía no puede operar así indefinidamente, y el otro es qué tan tarde o temprano lo harán. Acá es donde juegan claramente las expectativas del mercado que, por ejemplo, se reflejan en los movimientos de los bonos y futuros Rofex (y por lógica, en el retorno de estas opciones de cobertura). Y los plazos, que estos estarían marcando, no son de muy corto plazo.

Cómo se cerrarán las brechas cambiarias hoy existentes (y crecientes), ya que claramente una economía no puede operar así indefinidamente, y el otro es qué tan tarde o temprano lo harán

Algunos precios para entender cómo hoy se mueve el mercado

El T2V1, con un vencimiento prácticamente dos semanas después de las elecciones, muestra una tasa de devaluación de 9%; mientras que el TV22 (Bono dollar-linked con vencimiento en 2022) ya rinde negativo (0,2%), mostrando donde están hoy las expectativas de un eventual salto en el tipo de cambio.

Por su parte, las tasas implícitas de Rofex mantienen la misma dinámica. Los plazos más cortos (hasta noviembre) se mantienen en tasas por debajo del 30%, en tanto después de diciembre se elevan por encima del 40% y en los primeros meses del 2022 por arriba del 48% anual. Esto en el marco de una curva que se está empinando en las últimas ruedas.

En tanto, en el universo corporativo, las últimas colocaciones de Generación Mediterránea y PAE pagaron tasas de entre 4% y 8% por sobre la evolución del tipo de cambio, a 60 y 120 meses; y siguen -como dato- clave captando flujos.

En el caso de los Fondos Comunes de Inversión, que tiene como foco las opciones dollar-linked, se observa que hoy, del total de Patrimonio Neto administrado por la industria, con esta opción de rendimiento representan 4,6% -bastante por debajo del 8/9% del 2020, y luego de renacer como alternativas hace tan sólo poco más de un año-. Incluso han sido superados por el patrimonio de los fondos CER, que hoy administran unos $119.000 millones (4,7% del total).

Sin embargo, un análisis de los flujos (suscripciones netas de rescates) muestra que a pesar de que los dollar-linked fueron los grandes perdedores durante la primera parte del año –en donde los fondos de Liquidez Inmediata y Renta Fija de corto plazo fueron los más beneficiados en la mayoría de los meses-, esto puede estar cambiando.

Los flujos de salida de estos fondos se han ido desacelerando en las últimas semanas. Más específicamente, pasaron de un ritmo de $631 millones diarios en el I semestre, a $208 millones en julio -muy lejos del pico de salidas promedio diarias de $1.500 millones en marzo-.

Si se examinan los rendimientos, y bajo la premisa de que este tipo de cobertura se materializa ante un eventual salto en el tipo de cambio oficial (dadas las estrategias a lo que apuntan), estos fondos han acumulado una suba en el año del 13,6% -por debajo del 14,6% de la devaluación del peso, e incluso abajo del resto de los segmentos en pesos (incluso de los Money Market que ya superan el 18 por ciento)-.

En cuanto a estrategias, hay que recordar que para plasmar este tipo de cobertura los portfolio managers pueden lograrlo a través de dos diferentes, o una combinación de ambas. Por un lado, a partir del armado de sintéticos de dólar, y por otro directamente por una mayor participación de activos con ajuste dollar-linded (ya sea riesgo soberano o corporativo). También, y dentro de lo posible por la regulación, algunos portafolios incluyen instrumentos hard dólar.

Estos fondos han acumulado una suba en el año del 13,6% -por debajo del 14,6% de la devaluación del peso

Ahora la realidad, es que es la dinámica del mercado y las expectativas, la que van guiando cuál es la más atractiva; y es en este marco, en donde se han observado en los últimos meses una rotación de las estrategias desde sintéticos a activos dollar-linked puros sea por costo o por flexibilidad (para armar y desarmar posiciones para hacer frente a los rescates).

Pero esta rotación en la composición, lógicamente, impacta directamente en las tasas internas de retorno y duration de los fondos. Hoy esta última se ubica en promedio arriba del año (cuando hace meses era en promedio de 0,9) y la tir promedio se coloca en torno al 7% anual.

Sin embargo, si se desglosa por tipo de estrategia, hay diferencias. Los fondos con mayor ponderación de sintéticos elevan la tasa al 11% y reduce la duration por debajo de año. En tanto, en el caso de los fondos que invierten principalmente en bonos soberanos Dólar Link, la renta se reduce al 5% anual con una cartera también debajo del año (o en torno a ello). Mientras que el caso de aquellos que se vuelcan más a las obligaciones negociables con este ajuste, la tasa se mantiene como en los soberanos (en el orden del 5/6%), pero la duration se estira hasta 15 meses.

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