Mayor incertidumbre fiscal versus la pax cambiaria

Abril comenzó con más necesidades de pesos para financiar a la Secretaría de Hacienda, y el Banco Central empieza a tener dificultades para aumentar las reservas propias

Hasta el 14 de abril el Banco Central compró en el mercado USD 635 millones, que llevó a un incremento de reservas brutas por USD 404 millones (Reuters)
Hasta el 14 de abril el Banco Central compró en el mercado USD 635 millones, que llevó a un incremento de reservas brutas por USD 404 millones (Reuters)

En lo que corre de abril, prevalece el incremento de la base monetaria por emisión, aunque “por ahora” sin contracción neta por deuda remunerada del BCRA -respecto al cierre de marzo-. Hasta el 14 acumuló un neto de $94.000 millones de incremento, por expansión primaria de $122.000 millones -que parcialmente se redujo por el aumento de la colocación de Leliq y Pases por $28.000 millones (aspiradora que se acentuaría en la segunda quincenas)-. Se explica por una fuerte compra de divisas, USD 635 millones, que llevó a un incremento de reservas brutas por USD 404 millones.

La liquidación de divisas del agro sigue mostrando una fuerte dinámica, superando en 38% lo registrado en el promedio de los primeros 9 días hábiles del primer trimestre

Claramente, la liquidación de divisas del agro sigue mostrando una fuerte dinámica, superando en 38% lo registrado en el promedio de los primeros 9 días hábiles del primer trimestre.

Inclusive, proyectamos que la liquidación de divisas del agro seguirá siendo fuerte, cuya estacionalidad -en cuanto a ventas/embarques- se mantendrá alta hasta agosto.

No obstante, es importante señalar que las reservas brutas en abril están creciendo por debajo de las compras netas de divisas. Esto no solo sucede por el uso de dólares por parte del gobierno, sino que también por la caída de los encajes de los argendólares en lo que va de abril. Incluso, a pesar de que los Bancos Europeos ya devolvieron los encajes al BCRA (recordemos que es una práctica usual la de pasar su caja en dólares del Central a sus corresponsales al cierre de cada trimestre -por los requerimientos de capitales mínimos del Banco Común Europeo-.

Se advierte el uso de dólares por parte del gobierno y la caída de los encajes de los argendólares

Ahora bien, este contexto -de bajo crecimiento de reservas brutas-, aún no se verifica volatilidad cambiaria, incluso tampoco tras el anuncio de la alta inflación en marzo del 4,8% (que hizo más negativa la tasa real). Así, la brecha cambiaria fue del 62% promedio en la primera quincena, con un CCL en el orden de 150 pesos.

Aunque hacia adelante, podrían aparecer interrogantes sobre esta ´pax cambiaria´, ya que se “estarían agregando más pesos por emisión de origen fiscal al camión que conduce Miguel Pesce”.

Los dilemas del BCRA

En los últimos meses, la coordinación del gobierno con el BCRA funcionó a través de una política fiscal austera; junto a una política monetaria contractiva (fuerte aspiradora de pesos). Aunado a las restricciones del cepo cambiario, que significaron una brecha decreciente.

Sin embargo, desde fines de marzo hay señales (solo mirando los factores de emisión, en especial el fiscal) que dicha dinámica “comenzaría” a deteriorarse. En nuestro primer análisis estimamos una emisión fiscal de alrededor de $195.000 millones para el segundo trimestre, pero esto tendería a incrementarse debido a que:

· El Aporte Solidario habría sido menor a lo estimado por la AFIP.

· El nuevo lockdown (básicamente nocturno) en AMBA, pondría alguna limitación marginal a la mejora que se espera en los ingresos tributarios cíclicos. En ese sentido, la industria -salvo casos muy puntuales- no está operando con horarios nocturnos; aunque el uso de la capacidad instalada este “creciendo”.

· El aumento del gasto social (bono $15.000 por única vez para AUH, AUE y monotributistas clase A y B), con un cálculo máximo de $41.000 millones (dependiendo de si todas las provincias se “pliegan” al DNU). Sumado un Repro a los gastronómicos ($18.000 por empleado en blanco en el sector).

Así, el gasto público “operaría al alza”. Aunque no sería “mucho dinero”, ya que los jubilados estarán fuera del ajuste. Pero, el mayor problema a enfrentar surgiría desde otro “frente fiscal”: las amortizaciones de la deuda en pesos.

El gasto público “operaría al alza”. Aunque no sería “mucho dinero”, ya que los jubilados estarán fuera del ajuste

Si analizamos las dos últimas licitaciones, el Gobierno fracasó en el roll over de los vencimientos. El monto ascendió a $100.000 millones: $65.000 millones a fines de marzo (que el BCRA pagó) y $35.000 millones en la de esta semana.

Este frente se evitaría si la Secretaría de Finanzas convalidara mayores rendimientos en los bonos cortos en pesos (licitaciones primarias). Pero que también presionaría a un alza de la tasa de política monetaria, y por ende, a una mayor emisión por intereses. Esa es la situación que el BCRA busca evitar a toda costa, incluso con una inflación del 4,8% (que la entendería más como transitoria, dadas las varias estacionalidades registradas).

Entendemos que su decisión estaría sustentada en esta ‘pax cambiaria’ que aún se observa en el mercado de dinero. Los plazos fijos siguen aumentando en lo que va de abril (sin mostrar señales de corrida contra el peso), ni, como ya mencionamos, aumentó de la brecha.

Pero también, creemos que habría otra “razón” por parte del BCRA para mantenerse en su estrategia: su apuesta estaría en la acumulación de reservas al tipo de cambio comercial. Esto le jugaría a favor, y lograría aumentar la artillería para enfrentar una eventual corrida (volcando divisas al dólar financiero).

La apuesta del Banco Central sería seguir acumulando reservas al tipo de cambio comercial

Este último factor se suma a nuestra percepción de que los principales tenedores de pesos (las empresas), preferirían cobertura contra la inflación (inventarios o bonos con CER) que contra la brecha (más aun considerando las limitaciones que tendría al acceso del dólar comercial operando con el CCL).

En conclusión, aún con un eventual aumento de emisión fiscal, de mantenerse la fuerte liquidación de divisas, la “menor” demanda por CCL de las empresas (que ponderan inflación sobre brecha), y un BCRA con renovada artillería (reservas), la ‘pax cambiaria’ podría seguir extendiéndose.

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