Dos caras de los controles de cambio: monetización forzada a empresas y familias con pocos pesos

Marzo fue otro mes tranquilo en la plaza del dólar, con una brecha decreciente, pero aún con tasas de interés reales negativas. ¿Por qué se “sostiene” esta arquitectura financiera? Para responder esta pregunta es clave interpretar quiénes tienen hoy los pesos, considerando también las restricciones que impone el control de cambios para acumular activos externos.

Del lado de los pesos, sus principales tenedores son las empresas (y productores agrícolas). Esto producto de que parten de ingresos en moneda nacional, que sumado a las limitaciones del Banco Central para el acceso a los dólares financieros o incluso para el pago de sus deudas en moneda extranjera -sigue vigente la normativa de restructuración forzada para los pagos de este año (con algunas excepciones)-, lleva a aumentar los excedentes de caja y, por ende, a una menor demanda de créditos en pesos.

En esta dirección, el crédito corporativo (Adelantos en Cuenta Corriente más descuento de Documentos más Prendarios) mostró marcada desaceleración desde agosto del año pasado, principalmente al desaparecer o descender la expectativa de devaluación de la moneda. Incluso cayendo en términos reales, ya que en promedio crecieron al 1,8% mensual, con una inflación del 3,7% promedio en los últimos 8 meses.

Mientras que, por otro lado, la recuperación de la economía desde el tercer trimestre de 2020 hace crecer también la generación de caja (y las restricciones a la salida de capitales), llevando a las empresas a crecientes ingresos en pesos.

Es así como, en promedio, los depósitos a plazo -mayores a $20 millones- ganaron participación desde el 65% en el segundo trimestre de 2020 al 70% en el primer trimestre de este año. En el mismo lapso, los plazos fijos privados (empresas y familias) crecieron a un ritmo mensual del 5% promedio, aún con tasa de interés real negativa (8 de los últimos 12 meses) del 0,8% promedio mensual.

La caída de la demanda crediticia de las compañías, aún con fuerte mejora de la actividad y el incremento en la participación de los plazos fijos superiores a $20 millones, “sintetizan” la remonetización para las empresas como correlato del cepo cambiario.

Siendo la última expresión de esta tendencia, el marcado aumento de los Fondos Comunes de Inversión en Money Market con rendimientos del 30% anual (Depósitos a la vista remunerado, plazos fijos y cauciones), que ya representan el 53% de la industria de fondos -mostrando un crecimiento del 30% en lo que va del año.

Simplemente, estos movimientos reflejan la rigidez y eficiencia (solo como mirada de corto plazo) del cepo cambiario para las empresas, en términos de “solo poder elegir” pesos o una monetización “forzosa”.

La otra cara de la moneda es la repetida estabilidad en los últimos meses del Contado Con Liqui (menor a $150 por unidad), con caída de la brecha por el menor ritmo de devaluación del comercial. Reflejo último en parte, de las ventas por presión tributaria (impuesto a la riqueza) sobre las familias con escasa liquidez en moneda local.

Hacia delante, la monetización forzada de las empresas debiera significar una mayor búsqueda de cobertura de inflación: siendo las únicas puertas de “salida” los bonos ajustables por CER o aumentos de stocks.

En esa dirección, pero con mayor poder de elección entre pesos y dólares, están las familias. Estas si “podrían” generar volatilidad cambiaria si terminan volcándose hacia la brecha, aunque teniendo en cuenta que poseen menor artillería de pesos (por menor monetización y menor poder de compra).

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