Las últimas medidas del Gobierno van en la dirección correcta, pero son cortas en magnitud

El optimismo generado por el arreglo con los bonistas privados fue efímero ante la falta de un programa macroeconómico sustentable. El endurecimiento del cepo, lejos de evitar la continua caída de reservas, aumentó la desconfianza y acentuó la fuga de capitales. Expectativas sobre la recuperación del acceso al financiamiento por parte del sector privado se dinamitaron con la obligación dispuesta por el BCRA de reestructurar sus deudas para acceder al Mercado Único y Libre de Cambios.

La presentación de un Presupuesto con un déficit fiscal primario estimado del 4,5% del PBI seguramente contribuyó a que los bonos reestructurados del país hayan tenido el peor desempeño post reestructuración en la historia de las finanzas mundiales. Bajo este escenario, el Gobierno anunció diferentes medidas tendientes a fomentar la liquidación de exportaciones y frenar la continua caída de reservas del BCRA.

Específicamente anunció una baja de 3 puntos porcentuales en las retenciones a las exportaciones de soja para el corriente mes y una progresiva restauración de la alícuota actual del 33% hacia enero 2021. Y una reducción mayor para productos agroindustriales derivados de la soja, ubicándose entre 27% y 28% en octubre, y subiendo progresivamente hasta 30% en noviembre y 31% a aplicarse desde enero 2021. No hace falta ser un experto en la industria, para imaginar que una reducción tan pequeña será insuficiente para generar una fuerte liquidación del sector cerealero en un momento donde la brecha cambiaria se encuentra en niveles superiores al 90 por ciento.

Sin embargo, algunos expertos en agroindustria señalan que el mayor recorte inicial evidenciado en los productos de mayor valor agregado podría destrabar exportaciones de aceiteros por USD 750 millones a USD 1.000 millones. Lo más preocupante del caso es que la Mesa de Enlace, quienes pueden verdaderamente mover el amperímetro, ya salió a rechazar la medida, dejando en evidencia que no fue una decisión consensuada con el sector y mitigando la capacidad de obtener los resultados deseados.

Además, el Gobierno anunció beneficios impositivos para estimular la inversión en proyectos nuevos. Implementará la exención durante tres años sobre los activos financieros que se apliquen a nuevas construcciones, el diferimiento del pago del impuesto a las ganancias y del impuesto sobre las transferencias de inmuebles correspondiente al aporte de un inmueble a un proyecto de construcción hasta el momento de finalizada o cobrada la obra. También se creará un Fondo Fiduciario de Cobertura y Promoción para brindar sustentabilidad al sistema de crédito hipotecario.

Si bien medidas tendientes a reducir la carga impositiva y fomentar el crédito en una economía estancada son siempre bienvenidas, no están destinadas a atender el problema más urgente que cuenta hoy el gobierno: el drenaje diario y continuo de reservas del Banco Central.

Difícil será que una persona decida tomar un crédito hipotecario para invertir en adquirir una propiedad o remodelar su vivienda sin que antes se estabilice el panorama macroeconómico actual.

Quizás lo más interesante que mencionó el ministro Martín Guzmán fue la reintroducción de emisiones de deuda dollar linked. El férvido detractor del endeudamiento en moneda extranjera finalmente sucumbió frente al apetito inversor por instrumentos que repliquen la evolución del tipo de cambio oficial.

Estos instrumentos pueden ser efectivos en: 1) atraer financiamiento para el Gobierno, 2) generar una opción de ahorro para importadores y exportadores que les permita mantener el valor adquisitivo de su posición de liquidez disminuyendo el riesgo cambiario, y 3) mejorar el funcionamiento del mercado de futuros al facilitar el arbitraje de tasas.

Las medidas adoptadas por el BCRA

Se destacan el aumento de la tasa de pases pasivos a un día de plazo de 19% al 24% y el abandono del mecanismo de devaluación uniforme, otorgando mayor volatilidad al mercado de cambios.

Si bien la estrategia de depreciación constante de la moneda buscaba evitar una apreciación real del peso, al ubicarse la tasa de devaluación por encima de la tasa de interés, el Central terminaba generando un incentivo a la postergación de la liquidación de exportaciones. Ambas medidas apuntan a desalentar esta estrategia.

Por último, el BCRA decidió reducir en 20 puntos porcentuales la posición neta excedente de Leliq de los bancos. Esta medida parece contradictoria a todas las demás anunciadas, ya que en lugar de aumentar las tasas de interés de referencia genera el efecto contrario. Es difícil de entender cuál es el objetivo buscado, aunque las consecuencias son claras: deteriora la rentabilidad de los bancos que no podrán responder a la medida bajando las tasas de plazo fijo que se encuentran artificialmente elevadas por regulación.

El Gobierno parece buscar que parte de la inversión actual en Leliq se redirija a títulos públicos, aunque de conseguirlo generaría un fuerte aumento de la base monetaria y el sistema bancario pasaría a correr un mayor riesgo de crédito, vería reducida su liquidez y aumentaría el descalce de plazos.

En definitiva, las dos experiencias con el cepo cambiario dejaron la misma lección: solo son efectivas para engrosar las reservas del Banco Central de forma transitoria. A la larga, los controles de cambios tienden a aumentar las expectativas de devaluación, acelerando importaciones y retrasando exportaciones hasta que el salto devaluatorio indefectiblemente llega.

Por lo tanto, una baja en los impuestos a las exportaciones, un aumento en la tasa de interés y la introducción de saltos discretos en el tipo de cambio son medidas que van en la dirección correcta, pero corren el riesgo de fallar en magnitud.

La crisis cambiaria está presionando al Gobierno a tomar medidas moderadas, pero es necesario que las profundice si no quiere desperdiciar una nueva oportunidad para generar un shock positivo en las expectativas que permita quebrar de una vez por todas la dinámica actual.

El autor es analista Senior de PPI (Portfolio Personal Inversiones)

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