Tras el acuerdo por la deuda externa, es tiempo de reducir el desequilibrio fiscal y el monetario para poder crecer

Agosto comenzó con un promisorio acuerdo con los tres principales consorcios de acreedores de bonos soberanos ley extranjera, que permitió pensar que el Gobierno iba a concretar un canje exitoso que curara el default a fin de mes. Habrá que esperar unos días más para que los tenedores de títulos públicos en moneda dura ley local salgan del reperfilamiento forzoso dispuesto por Hernán Lacunza en agosto de 2019, y varios meses para lograr una extensión de pagos que descomprima los elevados vencimientos en moneda dura (USD 46.500 millones) a afrontar entre mediados de 2021 y 2024 con el FMI.

Sin embargo, no todo fue positivo en el octavo mes del año. En materia de la pandemia del COVID-19 la situación se agravó: los nuevos contagios diarios siguen escalando (los expertos dicen que aún no se alcanzó el pico) con mayor circulación en el interior del país. Por ende, se descuenta que la cuarentena volverá a extenderse varias semanas y condicionarla la recuperación de la actividad económica.

Sin embargo, el principal factor que jaquea el proceso de recuperación es el frente cambiario. Pese al inminente canje de los bonos soberanos ley extranjera, la brecha no se achicó (bajo efímeramente tras el acuerdo, luego aumentó fuerte y hacia fines de mes revirtió dicha suba) y la caída de las reservas netas del BCRA se aceleró. Al 24 de agosto, el Central informó ventas netas de divisas en lo que va del mes por USD 850 millones, que representan casi 10% de las reservas de libre disponibilidad.

Pese a que el drenaje de reservas se produce en cámara lenta por el cepo heredado, el no pago de la deuda pública en moneda dura a privados desde abril y las trabas a las importaciones aplicadas a fines de mayo (la comunicación 7030 se extendió por otros dos meses), el ritmo de ventas netas de divisas evapora las reservas de libre disponibilidad antes de las elecciones de mitad de término de Gobierno.

Hay instrumentos que podrían moderar ese ritmo de sangría: el BCRA puede reforzar el torniquete cambiario a costa de mayor brecha en el mercado informal y, al aceptar el canje deuda en moneda dura ley local, consiguió activos líquidos para morigerar la brecha con el dólar financiero.

Sin embargo, la recuperación post cuarentena exigirá mayores importaciones en un contexto de escaso dinamismo de las exportaciones. El superávit comercial puede bajar rápidamente a los USD 1.000 millones por mes si se confirma una mala producción agropecuaria por la progresiva sequía que afecta al país.

Asimismo, la apertura de la frontera impulsará la pérdida de reservas por turismo internacional: la mayoría de los visitantes extranjeros (sobre todo provenientes de países limítrofes) canjearan divisas en el mercado negro para aprovechar la brecha existente, acotando al mínimo el ingreso formal; mientras que los gastos del turismo emisivo (argentinos en el exterior) se harían mayoritariamente con tarjeta al dólar solidario.

Queda claro que la Argentina necesita recuperar el nivel de actividad y empleo pre-crisis lo antes posible, pero para ello urge evitar que las crecientes presiones cambiarias desemboquen en una nueva crisis. El avance en el proceso de reestructuración de la deuda pública nacional es un logro importante, pero no alcanza por sí sólo a garantizar una salida.

A partir de septiembre, la prioridad de la política económica debería ser revertir la dinámica de caída de reservas, íntimamente relacionada con la elevada y persistente brecha cambiaria existente.

Bajar la brecha para frenar sangría de divisas

Está claro que reforzar el torniquete cambiario (sobre importaciones o el cupo de USD 200 mensuales) puede frenar transitoriamente la sangría de reservas, pero a costa de una mayor brecha (pan para hoy hambre para mañana). La experiencia del año de vigencia del nuevo cepo muestra que esta estrategia no es efectiva: hay que modificar el status quo.

Se puede pensar en implementar distintas alternativas de política cambiaria: apelar a la suba de tasa de interés y apuntalar oferta del dólar financiero para bajar la brecha; instrumentar un desdoblamiento formal; y aplicar una corrección del tipo de cambio oficial. Cuáles son sus pros y contras:

1. Implementar una política monetaria contractiva. Desde mediados de abril el BCRA viene aspirando cada vez más pesos (para retirar el exceso de liquidez) y subiendo el piso de la tasa de interés del plazo fijo, pero recién en agosto la tasa en pesos empardaría la depreciación del dólar oficial. Esta estrategia también requiere un cambio en la lógica de intervención en el mercado financiero: apuntalar la oferta en vez de reprimir la demanda. El principal problema es que tensa el financiamiento en pesos, complicando aún más la cadena de pagos.

2. Desdoblar formalmente el mercado cambiario: Comercial (donde se cursen las operaciones de bienes) y Financiero (para el resto de las operaciones, incluido servicios). Esta estrategia tiene un impacto inflacionario acotado (se evita salto de la cotización del dólar comercial) y ayuda a aumentar la oferta de divisas en el mercado formal. Hay dos ejemplos claros por donde el BCRA dejaría de perder divisas: los extranjeros podrían pagar con tarjeta sus gastos al tipo de cambio más alto y los argentinos podrían volver a atesorar divisas, pero ya no más al precio “solidario” (léase “subsidiado”). Pese a que la brecha podría bajar, esta seguiría siendo significativa por lo que los incentivos a comprar divisas al dólar bajo y venderlos al alto persistirán (en forma totalmente legal).

3. Descomprimir la presión convalidando un ajuste discreto del tipo de cambio oficial (de la magnitud que las autoridades consideren). Esta estrategia permitiría estabilizar reservas y reducir la brecha, pero a un elevado costo: shock inflacionario en el precio de los alimentos y golpe adicional a la demanda interna en un contexto social demasiado frágil. Si bien es cierto que los efectos negativos tienden a diluirse en el mediano plazo, también hubo experiencias en que las devaluaciones generaron costos sin terminar de estabilizar el mercado cambiario.

Hay una política económica que puede ayudar -condición necesaria, pero no suficiente- a estabilizar las presiones latentes, independientemente de las alternativas cambiarias: la reversión del desequilibrio fiscal/monetario generado por el shock de la pandemia en un contexto de crisis financiera, léase imposibilidad de colocar deuda.

Más allá de que el Gobierno inició formalmente conversaciones con el FMI para terminar de reestructurar su deuda pública en moneda dura, a mediados de septiembre se presentará el proyecto de Ley de Presupuesto 2021, pieza clave para determinar -si no es realismo mágico- qué déficit fiscal habrá el año que viene y, en consecuencia, qué grado de independencia tendrá la política monetaria.

Pese a que no es sencillo implementar una reducción del déficit primario en un año electoral, es clave para la estabilidad macroeconómica. Por caso, si el gasto primario crece por debajo de la inflación -reduciendo algunas erogaciones excepcionales producto de la pandemia- la mejora de los ingresos fiscales por la recuperación permitiría bajar el rojo primario a la mitad en 2021 (del 7% a 3,5% del PBI).

Si a esto se le suma que la mejora del financiamiento del Tesoro implica poder conseguir fondos frescos en pesos, la dominancia fiscal sobre la política monetaria sería acotada, otorgando al BCRA mayor margen de maniobra para domar el frente cambiario.

El autor es Socio y Director de Ecolatina

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