La inflación en 2020

La Argentina, al igual que muchas economías del mundo, se encuentra atravesando una severa crisis económica producto de la pandemia del COVID-19 y de las políticas para combatirla, pero el punto de partida de este país es muy diferente al de las otros por dos razones. El nivel de actividad ya estaba muy debilitado y el país se encuentra excluido de los mercados de capitales. Las cuentas públicas sufren así una doble Nelson como consecuencia de la caída en la recaudación por la merma en el nivel de actividad y del aumento en el gasto producto de las políticas sanitarias y de asistencia económica durante la cuarentena.

Sin la posibilidad de colocar deuda en el exterior y con un mercado de capitales doméstico incapaz de absorber volúmenes de deuda significativos, el Gobierno tiene que recurrir a los impuestos para financiar el déficit fiscal. Sin la posibilidad de aumentar el IVA, ganancias y otros impuestos vinculados al nivel de actividad, solo quedan dos caminos. Por un lado, está el impuesto las grandes fortunas, que en mi opinión no es más que una campaña de marketing político ya que no creo que puede ofrecer un alivio significativo. Por el otro lado está el señoreaje, o sea financiar el déficit con emisión monetaria. Más allá de los costos y beneficios que puede tener el uso del impuesto inflacionario, mi objetivo en esta nota es tratar de entender que puede pasar con la inflación en 2020 en un escenario donde el Banco Central (BCRA) cede frente a la dominancia fiscal y emite todos los “pesos” que le hagan falta al Tesoro de la Nación.

Sepa disculpar el lector si lo que sigue a continuación le parece un poco sacado de la galera, pero en el fondo no es más que la restricción presupuestaria (simplificada) del BCRA expresada en variables que están medidas como porcentaje del producto interno bruto (PIB)

X2020=G2020+X2019+r (X2019-M2019)-π2020M2019

donde X es el stock de pasivos del BCRA que incluye la base monetaria, las leliqs y los pases (netos) como porcentaje del PIB, G es el déficit que se desea financiar como porcentaje del PIB, M es la base monetaria como porcentaje del PIB, r es la tasa real de interés que se paga sobre la parte remunerada de los pasivos del BCRA (X-M) y π es la pérdida de valor del dinero.

Los valores de 2019 los podemos tomar como datos y son aproximadamente X2019=10,6% y M2019=6,2% . Además, voy a suponer que la tasa real de interés es 0%, que el déficit que se tiene que financiar es de 5% y que la economía cae un 6% (la fórmula anterior está hecha para el caso donde el crecimiento es 0% pero con un poco más de trabajo se puede reescribir para incluir el efecto de un cambio en el nivel de actividad).

Una vez que reemplazamos las variables por los números del párrafo anterior en la restricción presupuestaria del BCRA, vamos a obtener una relación entre los pasivos del BCRA a fin de año, X2020, y la pérdida de valor del peso, 2020. Si la demanda de pasivos del BCRA termina en el mismo nivel que en 2019 entonces el peso perdería un 87% de su valor en el transcurso del año. Esto equivale a una inflación de 645%. ¿Significa esto que explotamos en una hiperinflación antes de fin de año?

No necesariamente. No descarto que no vaya a suceder, pero al final del día lo que define si nos vamos a una hiper o no es la demanda de “pesos” o, mejor dicho, la demanda por pasivos del BCRA en pesos. Este ejercicio nos dice que si la demanda por “pesos” no aumenta en relación a lo que observamos a fines de 2019, entonces la inflación va a ser muy alta. Por suerte para el Gobierno, la demanda de “pesos” ha aumentado y mi estimación es que en el segundo semestre de 2020 ya se ubicaría arriba del 14% del PIB. Si se mantiene en estos niveles de acá a fin de año entonces la inflación en 2020, según este ejercicio, se ubicaría levemente por debajo del 50 por ciento.

Mi recomendación para el presidente Fernández es que si consigue empatar la inflación de 2019 se dé por ganador y que no intente llevar el nivel de pasivos del BCRA muy por encima de lo que ya tenemos. Como dice el refrán, “todo lo que sube tiene que bajar”, y el día que la demanda de “pesos” vuelva a la normalidad la cosa se puede complicar.

El autor es economista de la UCEMA