Banco Central (DyN)
Banco Central (DyN)

La Argentina tiene en 2 meses la inflación que Brasil registra en un año. Entonces, surge un problema estructural de competitividad que pasa factura en el tipo de cambio real, porque se atrasa el dólar en relación a tus socios comerciales que tienen inflación de 4% anual. El problema no es el dólar sino la velocidad a la que corre la suba de los precios internos en relación a los socios comerciales de los países que ya derrotaron a la inflación.

Si no baja la inflación, no se podrá generar un crecimiento basado en la inversión y en las exportaciones.

Si no baja la inflación, no se podrá generar un crecimiento basado en la inversión y en las exportaciones

Por otro lado, estos niveles de alza de precios al consumo atentan contra el ahorro en moneda local a largo plazo, generando problemas de fuentes de financiamiento local para proyectos de inversión de largo plazo.

Y en este contexto, el Tesoro recurre al "pecado original" de colocar deuda en dólares, lo que esconde una vulnerabilidad muy importante en la solvencia del sector público. Y ya sabemos que la inflación es un impuesto regresivo que afecta principalmente a los que están en la informalidad y no tienen capacidad de negociar aumentos de salarios.

Creo que la inflación se va a desacelerar, aunque a una velocidad más lenta de lo que está viendo el Relevamiento de Expectativas de Mercado del BCRA.

Con paritarias lanzadas montadas sobre un arrastre fuerte que dejó la reapertura de diciembre 2018 en línea con salarios que tendrán un crecimiento punta a punta en torno a 35%; aumentos de servicios regulados en torno al 40%, para arrimar el bochín de la inflación hacia la zona del 30% anual en diciembre 2019 y permitir una recuperación del salario real del 3,5% a 4% después de un 2018 en el que perdió por goleada, el precio del dólar no debería moverse más que un 20 a 25% y sostenerse más cerca del piso de la banda.

Para permitir una recuperación del salario real del 3,5% a 4% después de un 2018 en el que perdió por goleada, el precio del dólar no debería moverse más que un 20 a 25 por ciento

Grados de libertad del Banco Central

Pero para que el dólar sea el ancla nominal "por las buenas" en una economía con libre movilidad de capitales, flexibilidad cambiaria y pocas municiones del BCRA para evitar un corrimiento del tipo de cambio frente a la incertidumbre política del año electoral, el BCRA tiene que ser muy prudente a la hora de bajar la tasa de interés.

No hay magia para bajar la inflación de una forma sostenida en el tiempo hay que generar un consenso político – social para tener una política monetaria restrictiva que regule la cantidad de dinero y mantenga una tasa real positiva contra las expectativas de inflación, que vaya construyendo credibilidad en el tiempo para coordinar expectativas, para lo cual es necesario bajar el déficit fiscal, desenchufar la "maquinita" (coordinación entre la política monetaria y la fiscal), y tener los precios relativos acomodados (tipo de cambio real y tarifas).

Es necesario bajar el déficit fiscal, desenchufar la “maquinita” (coordinación entre la política monetaria y la fiscal), y tener los precios relativos acomodados (tipo de cambio real y tarifas)

El desafío de acá en adelante, es mantener este tipo de cambio real más competitivo bajando la inflación de forma gradual pero sostenida, para lo cual es condición necesaria bajar el déficit fiscal y mantener en el tiempo una política monetaria consistente.

El desafío del BCRA es que cumpla el programa de objetivos de base monetaria "rolleando" los vencimientos de Leliqs a una tasa decreciente, sin que el dólar suba de una forma inestable, y para ello, tienen que bajar las expectativas de inflación – devaluación y el riesgo país.

Subestimación de un problema estructural

El Gobierno subestimó los costos de bajar la inflación con tipo de cambio flotante y tasa de interés, en una economía que tiene inercia en las paritarias, indexación de contratos (tarifas de energía al dólar y jubilaciones a la inflación pasada) y un alto traslado a precios de las devaluaciones, e intentó sostener una política monetaria "restrictiva", pero en un contexto de déficit fiscal, emisión monetaria directa (adelantos transitorios y
transferencias de utilidades del BCRA al Tesoro), indirecta (compra de dólares al Tesoro) y reprimida (esterilización vía Lebacs), mientras que al mismo tiempo recomponía precios relativos (subiendo tarifas y dólar).

Esta descoordinación terminó inflando el stock de Lebacs como contrapartida del aumento en las reservas del BCRA, atrasando el tipo de cambio real, aumentando el déficit de cuenta corriente externa, en un contexto de altos vencimientos de Letes en dólares de corto plazo, dejando a la economía en una situación muy vulnerable a fines de 2017.

Después, con el "28 D", se intentó resolver esta inconsistencia, pero se hizo de la peor forma porque se terminó dilapidando la credibilidad del BCRA, y la credibilidad es el activo más importante que tiene un Banco Central para coordinar expectativas y bajar la inflación. Y frente al cierre del crédito externo, la devaluación de la moneda aceleró la inflación en un contexto de recomposición tarifaria (que en el caso de la energía con costos indexados al dólar).

Con el “28 D”, se intentó resolver esta inconsistencia, pero se hizo de la peor forma porque se terminó dilapidando la credibilidad del BCRA

En mi opinión, la política monetaria del ex presidente del Banco Central, Federico Sturzenegger, quedó en el peor de los mundos: era "muy contractiva" dado el déficit fiscal y la maquinita, de ahí la acumulación de Lebacs (emisión reprimida), pasó de un stock de 6% del PBI hacia fines de 2015 a 12% en abril de 2018 como contracara de la acumulación de reservas por los dólares de la deuda que el BCRA le compró al Tesoro); pero al mismo tiempo muy laxa para la meta de inflación y la construcción de credibilidad, por eso el problema de credibilidad que termina implotando en el "28D"…

(*) Director de la consultora Eco Go y profesor en la maestría de Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella