El nuevo programa financiado por el FMI: ¿dónde puede fallar?

En la primera revisión del programa stand by del FMI en Argentina se introdujeron importante modificaciones: se incrementó el monto del préstamo en 7100 millones dólares a 57.100 millones de dólares, se adelantaron los desembolsos (que dejaron de ser precautorios) para 2018 y 2019, se comprometió un programa de cero expansión de la base monetaria, y se restringió la capacidad de intervención del Banco Central (BCRA) en el mercado de cambios permitiendo que el tipo de cambio flote libremente. Dicha intervención está restringida a 150 millones de dólares diarios si es que el tipo de cambio se sale de la banca cambiaria entre 34 y 44 pesos por dólar (banda que a su vez se depreciará un 3% mensual durante 2018). El programa mantiene las metas fiscales de balance primario en 2019 y superávit primario de 1% del PBI en 2020.

El programa le otorga más holgura al financiamiento estatal durante 2018-2019 —casi todos los desembolsos se ejecutarían en 2018-2019. Ello diluye el riesgo de no refinanciamiento antes de las elecciones de 2019. Al mismo tiempo, dependiendo del porcentaje de renovación de la deuda interna, genera incertidumbre acerca del financiamiento pos-elecciones, por ejemplo, si el porcentaje de renovación de deuda interna fuera inferior al 50 por ciento. El porcentaje de renovación, a su vez, depende de la sostenibilidad de la deuda.

Si bien el nuevo programa ratifica el ajuste fiscal, no asegura la sustentabilidad de la deuda a mediano plazo. Con el interés de la deuda pública neta rondando el 3% del PBI (valor estimado para 2018), el superávit primario de 1% en 2020 no alcanza para frenar la acumulación de deuda en relación con el PBI (al menos mientras la economía no retome el crecimiento). En ausencia de nuevas fuentes de financiamiento, ello fuerza la necesidad de un ajuste aún mayor a partir de 2020. La no convergencia del programa en 2020 genera un problema de credibilidad fiscal y sigue siendo un factor de incertidumbre para los mercados. Superávits primarios cercanos al 3% del PBI en 2020-2021 harían bajar el riesgo país, reduciendo el servicio de la deuda y alivianando el elevado costo financiero doméstico y promoviendo así el crecimiento.

En lo cambiario, el sistema se orienta a un sistema de flotación libre salvo episodios extremos de overshooting por encima o por debajo de la banda cambiaria. El límite de intervención diaria autorizada fuera de la banda es relativamente bajo y claramente no está diseñado para resistir una corrida. Esto implica que el BCRA no sacrificará demasiadas reservas en pos de preservar la capacidad de servir la deuda externa —así y todo podría llegar a vender unos tres mil millones de dólares mensuales, lo que generaría absorción monetaria, restándole atractivo a la demanda de dólares. Hay un sesgo en la política monetaria argentina que, ante la elevada sustitución entre activos domésticos y el dólar, ha casi sistemáticamente adoptado tipos de cambio fijos, cuasi-fijos o bandas cambiarias para reducir la volatilidad del tipo de cambio como parte de una estrategia de estabilización de precios. Ello ha implicado no solo una pérdida de flexibilidad para responder a shocks sino también seguros cambiarios implícitos que han conllevado ventas de reservas a precios inferiores al del mercado. En tal sentido, las políticas monetarias intervencionistas terminan perdiendo credibilidad y conllevan la semilla misma de su destrucción. El tipo de cambio flotante acordado en el programa con el FMI contribuirá a restablecer la credibilidad y la efectividad de la política monetaria.

El cambio más radical introducido por el Gobierno en el nuevo programa es la regla de no emisión de base monetaria hasta junio de 2019. Si bien ya estaba restringido el financiamiento monetario al sector público, ahora se cierra inclusive la emisión por rescate de deuda interna. Ello aumenta la probabilidad de una fuerte contracción económica en el corto plazo, dado que históricamente la restricción brusca de oferta monetaria se traduce antes en reducción de cantidades que de precios. El éxito de esta política para reducir la inflación depende crucialmente de la credibilidad de la política monetaria. De ahí que es riesgoso ir de golpe a esta política antes de recuperar la credibilidad de la política monetaria. En este sentido, parece más prudente proseguir un camino de ajuste monetario gradual, dándole más tiempo a la reducción de la inflación. Dada la inercia inflacionaria —atribuible en parte a la indexación de buena parte del presupuesto—, una contracción severa de la oferta monetaria podría causar fuertes disrupciones en la cadena de pagos, reestructuraciones de deudas parálisis de la actividad económica. Ello pondría en juego la recaudación y con ello la credibilidad misma del programa fiscal.

En resumen, más allá de la tranquilidad que trajo al mercado (fuerte reducción del riesgo país) el refuerzo del programa de financiamiento acordado con el FMI, este es recesivo en el corto plazo. La probabilidad de bajar la inflación (y de minimizar la recesión) depende de la credibilidad de la política monetaria. Si bien el tipo de cambio flotante puede ayudar a recuperar la credibilidad de la política monetaria, dicho proceso tomará tiempo. Sin algo de gradualismo monetario, la recesión puede ser mayor que la desinflación y así complicar la recaudación y el alcance de la meta fiscal en 2019. En tal sentido, parece aconsejable una reducción más gradual de la tasa de crecimiento de la base monetaria y de la inflación. A su vez, la credibilidad del programa fiscal y financiero a mediano plazo requiere considerar nuevos achicamientos del tamaño del sector público (sueldos que no guardan relación con productividad, pensiones no contributivas a sectores no vulnerables, etcétera) consistente con la sostenibilidad de deuda; esta requiere superávits primarios cercanos a 3% del PBI en 2020-2021.

Es aún posible una recuperación económica para la segunda mitad de 2019. Puede venir de la mano (además de los ajustes mencionados) de: un tipo de cambio real competitivo, una muy buena cosecha, inversiones en sectores estratégicos como la energía con potencial para generar divisas, y factores externos favorables. Pero mucho dependerá también de la agenda de reformas estructurales que el Gobierno encare. En particular, hace falta abordar en tiempo y forma el reemplazo de reglas de inversión apoyadas en prácticas corruptas por reglas transparentes y competitivas (incluyendo una nueva ley de contratación de obra pública). También es necesario para que la recuperación se transforme en crecimiento sostenido promover la apertura de la economía y la competencia en general creando nuevas oportunidades de inversión con reglas de juego más transparentes para la inversión en donde los extranjeros no ingresaban por las tramas de corrupción instauradas. En dicho contexto, se debe favorecer la profundización del sistema financiero, incluyendo la promoción del ahorro doméstico en unidades indexadas (UVA) como alternativa al dólar.

Todo esto requiere participación de la sociedad civil, pactos entre y dentro de los partidos políticos, fortalecimiento de la Justicia independiente y en general mayor transparencia del sistema corporativo, incluyendo empresas, sindicatos, cámaras sectoriales, partidos políticos y otros actores políticos.