Luego de varias semanas de incertidumbre económica, finalmente el Gobierno llegó a un nuevo acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI). El nuevo acuerdo ofrece una extensión financiera para hacer frente a compromisos de deuda hasta el final del Gobierno de Cambiemos, pero también se acompaña con significativos cambios en la política monetaria y la política cambiaria.

La nueva política monetaria

En el 2016 y en el 2017, la base monetaria se expandió a un ritmo del 31,7% y 21,8% respectivamente. A agosto del 2018, la expansión de la base monetaria acumulada es del 20,7 por ciento. La nueva política monetaria implica congelar la base monetaria (en principio) hasta junio del 2019. Esto quiere decir que, a partir de octubre, la variación mensual de la base monetaria debe ser del cero por ciento.

Este cambio de régimen quiere decir que se dejan de lado las metas de inflación y que la tasa de interés deja de ser el instrumento de política monetaria. Es difícil no ver a las metas de inflación como un fracaso. No solo han sido crónicamente incumplidas, sino que la última meta acordada con el FMI se ubicaba por encima de la inflación promedio del kirchnerismo. Más allá de errar a las metas de inflación, esta política no logró anclar o reducir las expectativas de inflación. El golpe de gracia a la credibilidad del BCRA lo dio la intervención de la jefatura de gabinete a la política monetaria.

Pasar de metas de inflación a metas de agregados monetarios es un cambio que varios economistas vienen recomendando hace tiempo. Tiene sentido por dos motivos. En primer lugar, más allá de casos excepcionales, los casos exitosos de metas de inflación se dan en países que han aplicado esta política luego de haber reducido la inflación, no como instrumento para bajarla. En segundo lugar, la inflación depende de la oferta (y demanda) de dinero, por lo que tener una meta sobre la oferta de dinero puede ofrecer un control más directo sobre el nivel de precios que utilizar tasas de interés y esperar que las expectativas de inflación bajen. El uso de tasa de interés como instrumento de política monetaria es común en países con baja inflación. Paul Volker, por ejemplo, redujo una tasa de inflación en Estados Unidos menor a la Argentina utilizando metas de agregados monetarios, no de tasa de interés. Luego de bajar la tasa de interés, la Reserva Federal hizo un traspaso gradual de agregados monetarios a tasa de interés como instrumento de política monetaria.

La nueva política monetaria implica pasar de expandir la oferta monetaria a un 2,1% mensual a 0% de un frenazo (shock), no de manera gradual. Este frenazo monetario se da en un contexto de suba de tasas de interés en Estados Unidos y desaceleración (o incluso caída) de la actividad económica, no en un contexto de boom económico. Va a ser importante que las expectativas de inflación bajen acompañando el súbito cambio de régimen monetario.

La nueva política cambiaria

Durante la gestión de Federico Sturzenegger, el BCRA seguía una política de tipo de cambio flexible, quizás con alguna intervención destinada a controlar volatilidad, pero no el nivel del tipo de cambio. Bajo la gestión de Luis Caputo, no era clara cuál era la política de tipo de cambio, si es que había una. En la gestión de Guido Sandleris, la nueva política monetaria implica una combinación de tipo de cambio flexible con intervenciones en el mercado cambiario. Esto se logra ubicando un límite inferior y un límite superior al tipo de cambio. Si el tipo de cambio cae por debajo del límite inferior, entonces el BCRA compra la cantidad de dólares necesarios para que el tipo de cambio se mantenga dentro del corredor. Si el tipo de cambio excede el límite superior, entonces el BCRA solo ofrecerá 150 millones de dólares diarios.

Los límites inferior y superior se encuentran en 34 y 44 pesos por dólar. Estos límites, a su vez, se ajusta diariamente a un ritmo del 3% mensual. Esto busca evitar una apreciación (atraso) o una depreciación (adelanto) cambiarias. La idea es que el tipo de cambio siga a la tasa de inflación. Este sistema de bandas sería revisado al inicio del 2019. Imponer estas bandas también implica explicitar cuál va a ser la política cambiaria del BCRA, cuándo va a intervenir y por qué monto.

Si las bandas de flotación siguen a la inflación, entonces el nuevo programa cambiario está asumiendo un 3% de inflación mensual de aquí a fin de año. Supongamos que en los meses de septiembre, octubre, noviembre y diciembre la inflación promedio mensual es del tres por ciento. En ese caso, el 2018 cerrará con una inflación anual del 39,8 por ciento. La mayor tasa de inflación desde la crisis del 2001 a la fecha. Este resultado explica la necesidad que ve el Gobierno de aplicar un frenazo monetario.

El riesgo de las bandas de flotación es similar al de un tipo de cambio fijo o a de una tablita mal calibrada. Que el mercado pierda credibilidad sobre la regla y especule comprando dólares antes de que el BCRA abandone la política cambiaria y permita una devaluación del peso. Las revisiones trimestrales (si esto es lo que efectivamente sucede) ayudan a limitar los riesgos especulativos al recalibrar las bandas de flotación, pero agregan incertidumbre sobre cuál va a ser el corredor de libre flotación del tipo de cambio.

Medidas de transición

Cambiemos recibió sobre sus hombros una pesada herencia económica, social e institucional del kirchnerismo. En lugar de explicitar la situación, el Gobierno optó por aplicar un plan gradual pobremente coordinado. En los últimos meses, el Gobierno ha tenido que salir a las apuradas a pedir asistencia al Fondo Monetario Internacional con desplantes como anunciar acuerdos aún no concretados. El Gobierno se encuentra en la necesidad de tener que aplicar un shock de política económica (congelar la base monetaria y un plan de déficit primario cero). Estos cambios de política monetaria, sin embargo, deben ser transitorios.

Hay al menos dos cambios importantes que son necesarios para llegar a una economía sana y pujante en lugar de ser una sucesión de crisis y ciclos económicos. El Gobierno debe aplicar más energía en reducir la agobiante carga fiscal, eliminar el exceso de regulaciones, dotar al mercado laboral de flexibilidad para favorecer la creación de empleo y abrirse al mundo. ¿El ajuste del déficit primario cero nuevamente se va a cargar sobre el hombro del contribuyente o finalmente el Estado va a cambiar y ajustar sus propias cuentas?

Más allá de los cambios de política y regulación económica, Argentina necesita un serio debate de reforma institucional. Argentina aún se ubica entre las economías menos libres a nivel mundial. De hecho, en el primer año del Gobierno de Cambiemos Argentina nuevamente ha caído en el ranking de libertad económica. Cambiemos, igual que el kirchnerismo, no puede pretender que Argentina sea como Australia o Alemania con un marco económico contrario al de estos países.