Las turbulencias que se vivieron en el mercado de cambios, son consecuencia de haber financiado ese hiper gradualismo, casi a paso de tortuga, porque fue pateando el problema hacia adelante creyendo que los inversores nunca iban a realizar las ganancias devengadas. Esto se vivió con Martínez de Hoz y la tablita cambiaria a fines de los 70, sostenida en base a tasa de interés y deuda externa; en el Plan Primavera, en 1988; y en tantas otras oportunidades.

Uno puede entender, no justificar, que se quiera pagar tasa de interés para ganar tiempo mientras se hacen las reformas estructurales, pero hacerlo para no hacer nada y esperar que mágicamente la economía crezca implica una mala praxis económica.

Sobre la corrida cambiaria que estamos viendo, aunque en los últimos días el mercado entró en cierta calma, se han esgrimido varios comentarios:

Unos sostienen que el 28 de diciembre de 2018, cuando se anunció la nueva meta inflacionaria, se perdió la confianza en el Gobierno.

Otros argumentan que la suba de la tasa de interés en EE.UU. fue el disparador de la crisis cambiaria.

Algunos dicen que la culpa es por la crisis en Turquía.

En fin, cada uno saca a relucir su propio argumento.

Francamente, no sé si alguno de estos argumentos fue el disparador de la crisis cambiaria o una combinación de todos ellos, lo que sí sé es que estas políticas de: te doy tasa, dame dólares, siempre terminan mal, por la causa menos sospechada y en el momento menos pensado.

La realidad es que en algún momento el inversor que arbitra tasa versus dólar realiza las ganancias, y es en ese momento cuando se producen las turbulencias en el mercado de cambios

Decisión adecuada, pero en mal momento

La decisión del presidente del BCRA, Luis Caputo, de desarmar el stock de Lebac es, a mi juicio, super acertada, el problema es que se hace en un momento de caída en la confianza en la política económica pero, sobre todo, sin instrumentos para que ese proceso no impacte sobre el mercado de cambios.

Luis Caputo decidió desandar el camino de acumulación de las Lebac
Luis Caputo decidió desandar el camino de acumulación de las Lebac

Recordemos que a los pocos días de asumir la presidencia del BCRA, Caputo dijo que se iba a acelerar la eliminación de las Lebac, que ascendían a $1 billón: $500.000 millones estaban en poder de bancos y $500.000 en manos de los particulares, fondos de inversión, etc.

Los primeros $500.000 millones en poder del público, fondos de inversión etc., iban a ser reducidos de a $100.000 millones por mes, de manera que a fin de año se liquidaba la totalidad, lo que implicaba emisión emisión monetaria por el equivalente al 9% del total de circulante y encajes bancarios.

La pregunta es: ¿a dónde van a parar esos $100.000 millones  por mes de expansión monetaria, considerando que la demanda de moneda por lo menos no crece? Las opciones no son muchas: 1) comprar dólares; 2) refugiarse en bienes como mercaderías, insumos u otro tipo que proteja contra la inflación; y 3) comprar LETE.

La pregunta que se formulaba el mercado era ¿a dónde van a parar esos $100.000 millones  por mes de expansión monetaria, considerando que la demanda de moneda por lo menos no crece?: 1) comprar dólares; 2) refugiarse en bienes como mercaderías, insumos u otro tipo que proteja contra la inflación; y 3) comprar LETE

El presidente del Banco Central esperaba que parte de esa expansión de dinero iba a ir a LETE; si luego con esos recursos el Tesoro las utilizaba para cancelar adelantos transitorios con el BCRA, se reducía la liquidez del mercado y no tenía impacto sobre la plaza cambiaria.

Pérdida de reservas del Banco Central

Sin embargo, por la forma en que se contrajo la cantidad de moneda durante los primeros 8 meses del año y en agosto en particular, fue el BCRA el que tuvo que vender reservas para contener la suba del tipo de cambio. Es decir, lo que se contrajo de pesos fue a fuerza de perder reservas.

Entre enero y agosto, el BCRA expandió la base monetaria (pesos en circulación  más encajes bancarios) en $757.653 millones y retiró del mercado $550.490 millones, con lo cual quedaron netos en el mercado $207.103 millones que se fueron al dólar, esto significa que en lo que va del año la base monetaria se expandió casi un 20% respecto a fin de diciembre, con el impacto en el dólar que estuvimos viendo.

En lo que va del año la base monetaria se expandió casi un 20% respecto a fin de diciembre, con el consecuente impacto alcista en el precio del dólar

Si bien parte de la expansión monetaria de $656.133 millones fue contrarrestada con aumento de los encajes bancarios y la colocación de Leliq, la onda expansiva de la emisión llegó al tipo de cambio.

Lo concreto es que salvo las reservas, el BCRA no tiene instrumentos para neutralizar la expansión monetaria que va a tener que realizar de aquí a fin de año desarmando Lebac por $ 100.000 millones mensuales.

La tasa de interés no es un instrumento que pueda ser de utilidad cuando existe un nivel de desconfianza en el peso muy alta. Esto deja en evidencia la clara incompetencia profesional de algunos economistas que apoyaron abiertamente esta política de aumentar el stock de Lebac.

La tasa de interés no es un instrumento que pueda ser de utilidad cuando existe un nivel de desconfianza en el peso muy alta

Los próximos pasos

El gran dilema es cómo desarmar ese stock de Lebac remanente sin que vuelvan las turbulencias al mercado de cambios. Sin instrumentos para absorber la expansión monetaria.

Una opción podría consistir en reducir el stock de Lebac a un ritmo más lento.

Otra, conseguir un préstamo adicional del FMI para absorber el remanente que queda en poder del sector privado y, con lo que subió el tipo de cambio, con USD 10.000 millones tendría para hacerle frente a las presiones en el mercado de cambios, suponiendo que no cae más la demanda de moneda.

Otra opción es una mezcla de ambas alternativas.

En definitiva, esta fiesta de endeudamiento de Lebac hoy no deja opciones para desarmarla sin ciertas turbulencias. Solo puede pensarse en el mal menor porque lo que se hizo fue postergar emisión monetaria pasada por emisión monetaria futura. Y el futuro llegó.

Considerando que las tensiones por ahora solo se dieron en el mercado de cambios y no en el financiero, extremar las medidas para contener el mercado de cambios luce como lo más recomendable, pero siempre eligiendo el mal menor.

Considerando que las tensiones por ahora solo se dieron en el mercado de cambios y no en el financiero, extremar las medidas para contener el mercado de cambios luce como lo más recomendable

Error de cálculo y de diagnóstico

No hay un óptimo para resolver este lío que, a un año de transcurrido el gobierno de Macri, algunos incompetentes decían que la deuda de las Lebac iba a licuarse por la inflación y que el modelo convergía hacia el equilibrio. Pero estos modelos nunca convergen al equilibrio, subirse al tigre del juego tasa versus dólar es fácil, el problema es bajarse.

El dato a tener en cuenta es que dudo que un déficit fiscal primario de 3% puntos del PBI genere tanta desconfianza. A mi juicio es nuestra historia de desorden monetario y fiscal el que pesa sobre nosotros y hace más complicado desarmar esta fiesta de endeudamiento. Por eso, ni anunciando el déficit fiscal cero para el año que viene veo probable que se recupere la confianza en el peso.

Insisto, una vez que se uno se metió en este lío no hay óptimos para salir, solo se puede elegir el mal menor. En este sentido, me parece que el mal menor es tratar de contener transitoriamente el tipo de cambio en este nivel cercano a los $40 hasta desarmar el stock de Lebac si es que se logra algún apoyo extraordinario del FMI para dominar el mercado de cambios y luego ir a una libre flotación.