¿Cambio en la política monetaria? Cómo aprovechar el rebrote inflacionario

El Gobierno sostiene la pendiente al alza, corrige las forwards y empuja los plazos. El rebrote inflacionario favorece la parte media de la curva en pesos, el sintéticos de dólar y posiciones vendidas en futuros de moneda.

En la licitación de este martes el BCRA mantuvo casi inalterada la curva de tasas de LEBAC, en concordancia con la decisión tomada la semana anterior y confirmando también la continuidad de su tasa de referencia de política monetaria en 26,25%.

Si bien no hubo endurecimiento de la política monetaria, sí se tomaron con recaudo los últimos datos de inflación ante un eventual rebrote hacia fines de año, donde el BCRA espera encausar la inflación mensual en valores cercanos a 0,8%, lo que le garantizaría cumplir (o al menos acercarse) la meta del 10% del año 2018.

La curva mantuvo la pendiente alcista (es decir, pagando más a mayor plazo de colocación) pero experimentó un leve cambio de composición en los montos adjudicados por tramo. La intención del Gobierno desde hace unos meses ha dejado de ser la de un enfoque de forward looking puro, en donde la curva da una noción de qué tasas tendremos en el futuro. Por ello, una curva invertida auguraba un descenso de tasas consecuente con el esperado descenso de la inflación. Sin embargo, la actual curva manifestaría lo contrario.

En realidad, el BCRA modifica la política monetaria a fin de lograr "pinchar" la bola de LEBAC a 35 días desplazando vencimientos desde el tramo corto de la curva hacia plazos mayores. Esta política fue la que llevó a cambiar la pendiente de la curva, aunque con menos éxito en esta ocasión que en la licitación anterior. Mientras en la licitación de septiembre el 53% de las colocaciones había sido a plazos superiores a 1 mes, la última suscripción redujo ese valor al 46%.

Lo que los actores ven es que ante la persistencia inflacionaria el descenso de tasas se postergó sistemáticamente y las forwards implícitas fueron siempre menores a los roll-over de tasas cortas. Por ello, y como sucedió durante toda la gestión actual, fue más conveniente tomar la tasa corta y renovar, antes que tomar una sola tasa por el plazo total. Por ejemplo, ese arbitraje se ve claro entre la tasa de 30 días y la de 60 o 90 días.

Repasando los números a la luz de lo que finalmente sucedió: siempre fue conveniente tomar 30 días y renovar, que tomar directamente 60 o 90 días. Esto es lo que intenta cambiar el BCRA detrás de cambiar la pendiente de la curva. Recién con la licitación del martes logró "hacer ganar" a aquellos que tomaron plazos más largos. En principio, es de esperar que el BCRA mantenga esta política al menos hasta equilibrar los vencimientos por plazo y lograr sacarse una buena parte del stock de pagos que acumula a 30 días.

Pero aparte de ese negocio de arbitraje intertemporal con la actual estructura de tasas de LEBAC, y dado el precio de los futuros de dólar, se abre también una atractiva posibilidad en sintéticos de dólar de corto plazo para los actores que no quieran correr el riesgo cambiario electoral y de fin de año. En este caso, la suscripción de una LEBAC más la apertura de una posición larga de futuro de dólar (poniendo la misma LEBAC de margen) llega a arrojar en algún caso rendimientos mejores que las Letras del Tesoro, activo con los que el sintético descripto arbitra habitualmente.

Recapitulando, la persistencia inflacionaria y el cambio en la política monetaria abre algunas oportunidades para el inversor aprovechando el inflation targeting y los arbitrajes de tasas. Como vimos, la actual situación alienta por primera vez la extensión de plazos en pesos, es decir: moverse en la curva, incluso haciendo sintéticos a plazos un poco mayor al mes, pero menores al de las Letras del Tesoro (dado que a partir de allí conviene este instrumento: una sola operación, sin comisiones y dólar hard).

Finalmente, y observando el rendimiento que da el sintético a 150 días debido al barato costo de hedge, otra estrategia viable sería apostar al arbitraje del futuro de dólar vendiendo el mismo. De no modificarse la tasa de LEBAC en el mercado secundario, es de esperar que el futuro se sobrevenda y su precio caiga, ajustando el rendimiento del sintético y beneficiando a quienes tomaron posiciones cortas en dicho mercado.

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Traducido: vender dólar futuro a plazos mayores a 6 meses (marzo de 2018, por ejemplo) es también una alternativa en el escenario actual.

En conclusión, el cambio en el enfoque de curvas del BCRA es consistente con su objetivo de desplazar vencimientos, pero puede ser por demás duro en términos de política monetaria en el mediano plazo. Si bien los actores perciben este vuelco en la estrategia del BCRA, aún no le dan el crédito suficiente, debido a que continúan prefiriendo el tramo corto. El desafío de la autoridad monetaria será mantener el escenario actual y seguir favoreciendo las posiciones largas en detrimento del roll-over, como hizo durante las últimas dos licitaciones.

(*) Ariel Squeo es presidente de ICB Argentina