Los bonos “largos” ofrecen altas rentabilidades medias en dólares.
Los bonos “largos” ofrecen altas rentabilidades medias en dólares.

Se han escrito ríos de tinta sobre los retornos en dólares que el mercado argentino permite amasar en el corto plazo. Bajo el peyorativo de "bicicleta financiera", la estrategia de carry trade hace tiempo que monopoliza la escena. Sin embargo, otro tipo de maniobra con títulos en dólares de largo plazo superó sus rendimientos en tan sólo 15 días y promete arrebatarle su hegemonía si Argentina se vuelve menos riesgosa.

CARRY TRADE EN 2017

Para ponernos en clima, repasemos lo que significa el carry trade. Se trata de una transacción en la que se pide prestado y se paga intereses para comprar algo que tiene intereses todavía más altos. Un ejemplo clásico para el mundo desarrollado, si hablamos de monedas, podría tratarse de tomar deuda en yenes (porque la tasa de interés es más baja) y usar los fondos para comprar bonos del Tesoro norteamericano a largo plazo.

Aunque la maniobra puede producir un retorno positivo, es riesgosa en dos sentidos. Primero, las tasas de interés en Estados Unidos pueden subir y, como resultado, inducir una caída en la cotización del bono comprado. Segundo, el tipo de cambio de la moneda en que tomamos el préstamo podría tener un movimiento desfavorable e incrementar de hecho los costos de financiamiento.

Con tan solo reemplazar el préstamo de yenes por un crédito en dólares y pensar que el destino de los fondos son bonos en pesos (como las LEBAC), ya adaptamos fácilmente la definición del carry trade a nuestas pampas.

Bajo este escenario y tomando la secuencia más corta y simple (sin endeudamiento), la jugada implica tres fases: salir de una moneda fuerte y posicionarse en una moneda blanda (como lo es nuestro peso), invertir en instrumentos denominados en moneda doméstica (LEBAC) y, finalmente, realizar la ganancia en el mercado y volver a comprar divisas.

De esta forma, los riesgos mencionados se mantienen. Por un lado, cuanto mayor (menor) es el beneficio en moneda local por devengamiento de intereses y resultados de capital, mayor (menor) es la ganancia en dólares. Por otra parte, a mayor apreciación (depreciación) de la moneda local frente al dólar, mayor (menor) es el retorno en divisa norteamericana.

Los fundamentales que sostienen este tipo de jugadas son básicamente dos. Por un lado, la postura agresiva del Banco Central de la República Argentina (BCRA) para combatir la inflación garantiza la permanencia de tasas de interés nominales elevadas y tasas reales (descontando la inflación esperada) positivas. Por otra parte, el financiamiento del déficit fiscal con endeudamiento externo genera las condiciones necesarias para que la oferta de dólares siga firme y presione el billete a la baja.

Ahora bien, ¿cómo se desarrolla la película del carry trade en lo que va del año?

Hoy la estrategia de licitar LEBAC cortas y renovarlas al vencimiento sin cobertura cambiaria registra un retorno directo de 7,7% en dólares en 2017. La ganancia acumulada en pesos alcanza el 16,3% mientras que la devaluación de la moneda local (8,7%) termina de explicar el menor resultado en dólares pero que, en términos mundiales, es más que atractivo.

Sin embargo, los últimos 15 días dieron al mercado una lección acerca de cómo lograr beneficios rápidos en un contexto de normalización.

GANANCIAS DE HASTA 8,4% EN DÓLARES CON BONOS LARGOS

La reciente popularidad del carry trade y la incertidumbre política que el mercado vivió en los últimos dos meses y medio opacaron otras maniobras iguales o más rentables en la Argentina. Pero con el ruido preelectoral disipado, las jugadas alternativas relacionadas con la normalización de la economía (particularmente, un descenso del riesgo país) mostraron sus credenciales como vehículos de revalorización del capital.

Y una de las más notorias son las inversiones en títulos públicos de largo plazo. Estos instrumentos, paradójicamente, mostraron su potencial para generar marcados resultados de corto plazo. Es que los inversores que apostaron por un resultado positivo para el oficialismo en las PASO y se posicionaron en bonos en dólares de largo plazo obtuvieron ganancias de más del 8% en dólares en dos semanas.

La siguiente tabla captura las variaciones que registraron los títulos del tramo largo de la curva en dólares entre el 10 de agosto y el viernes pasado. También muestra el cambio de la yield-to-maturity o tasa interna de retorno (TIR).

Los precios de los bonos seleccionados subieron, en promedio, un 7,6% medidos en dólares. En simultáneo, los rendimientos se hundieron casi 70 basis points (bp) en línea con la caída de 66 bp del riesgo país en el lapso indicado (pasó de 461 bp a 395 bp).

¿Cuál fue la clave? La elección de títulos con elevada duration. Ésta es una medida técnica que, por un lado, indica la vida promedio de los pagos de los bonos y que, por el otro, es una aproximación a cuán sensibles son los precios a variaciones en los rendimientos. A mayor duration, mayor variación de precio ante cambios en las TIR de los bonos.

Asimismo, en títulos híper largos, como el controversial Bonar 2117 (AC17) o "bono del siglo", existe otro factor positivo: tienen una mayor convexidad. Es decir, reaccionan de una forma que no es lineal ante variaciones en las tasas. Como muestra el gráfico, les va mucho mejor cuando los rendimientos bajan que cuando éstos aumentan.

Con esta premisa, hacia adelante, si asumimos que no hay grandes cambios en las condiciones de crédito internacionales y que Argentina seguirá atrayendo capitales, no es descabellado pensar que el riesgo país puede bajar de los 395 bp actuales a la zona de 350 bp. En este escenario, los bonos largos podrían generar nuevas revalorizaciones de entre 4% y 7% en sus paridades en dólares.

Y si consideramos el escenario más optimista de compresión de spreads, el que ve la convergencia hasta al umbral de riesgo país de Brasil (270 bp), entonces el tramo largo de la curva dolarizada tiene para regalar ganancias de capital de entre 10% y 20% en moneda dura.

Paralelamente a esto, esos mismos bonos seguirán generando fuentes de rentabilidad mediante el devengamiento de intereses en dólares de entre 7% y 8% anual. De esta manera, los inversores optimistas que esperan el descenso de rendimientos posicionados en títulos de durations elevadas, también percibirán suculentos cupones de renta que engrosarán su retorno total.

Con todo, la lección es clara: quienes tengan una perspectiva de que, en el mediano plazo, Argentina puede volverse menos riesgosa (tanto por cuestiones domésticas como internacionales), pueden reducir sus posiciones en LEBAC y apostar por el tramo más largo de la curva en dólares. Asumiendo riesgos, los títulos con alta duration tienen un innegable potencial de apreciación y podría destronar al carry trade en el futuro cercano.

 

(*) Nery Persichini, Economista Jefe de MB Inversiones

Twitter: @nerypersi