¿Rotación de cartera hacia el “nuevo mundo post-Trump”?

El año 2016 ha sido muy duro a nivel local y podría resumirse macroeconómicamente con dos números: una recesión de aproximadamente 2% y una inflación cercana al 40%. El 2017 claramente será un año sustancialmente mejor relativo a lo duro que ha sido el 2016 con una economía rebotando probablemente en torno al 3% y una inflación sustancialmente inferior al 40% actual. No nos sorprendería en este contexto, observar a un BCRA que siga bajando tasas agresivamente relegando en alguna medida y no dramáticamente, su meta original de 17% de inflación para el 2017 y con ello, darle un empuje adicional a una economía argentina que en la transición implementada por esta nueva administración ha sufrido una sustancial recesión durante todo este año en medio de un fuerte proceso de reacomodamiento de precios relativos.

Las consecuencias que anticipamos al imaginar a un BCRA bajar tasas ha comenzado ya a "pricearse" parcialmente en el mercado durante estas últimas semanas, y ha sido definida por tres componentes: a) bonos con CER apreciándose, b) bonos dólar link apreciándose, c) peso devaluándose contra el dólar. Claramente, esta dinámica de mercado es función de dos eventos des-correlacionados que han ocurrido en las últimas semanas. Primero, a nivel internacional, el nuevo mundo post-Obama parecería ser uno con tasas sustancialmente más altas y un dólar apreciado versus monedas emergentes. Segundo, a nivel local, sería razonable esperar para un 2017 tan político, a un oficialismo que intente una reactivación económica sustancial y electoralmente urgente y en este escenario que anticipamos, no nos sorprendería observar tasas bajando más rápido y relegando levemente el objetivo inflacionario original.

Si este contexto se diese, sería razonable comenzar a alivianar posiciones long-Pesos en Lebacs y reinvertir su producido en las siguientes posiciones alternativas. Primero, la curva hard-dólar con duration media ha quedado muy atractiva en términos de la relación carry/riesgo duration después del formidable castigo que recibieron como consecuencia de la sorpresa electoral en EEUU. El AA19 rinde 3,96% con duration 2,16; el AA21 rinde 5,61% con duration 3,70 y finalmente el AY24 rinde 5,46% con duration 3,97. Como se puede observar, el AA21 ofrece una excelente combinación de yield/duration por lo que lo consideramos nuestra posición preferida dentro de este asset class: muy buen carry relativo y muy bajo riesgo duration. Además, el posicionamiento en hard-dólar y, por lo tanto, short-peso argentino es consistente con lo que estimamos seguirá siendo un proceso de lenta pero sostenida apreciación del dólar a nivel mundial, situación que por otra parte, relajaría el atraso cambiario que padece actualmente la economía argentina. Por otra parte, una devaluación del peso en el contexto recesivo actual seguramente minimizaría el pass-through y le daría un aire más competitivo a un 2017 que se perfila con un gran rebote esperado del PBI. Segundo, un leve y a la vez "no dramático" relajamiento del objetivo inflacionario para el 2017 generaría cierto atractivo para armar posiciones en CER con duration corta, aspecto que ya se ha ido observando en el mercado en especial, luego de las últimas tres bajas de tasas en la parte corta efectivizada por el BCRA. Tercero, en este contexto, un sintético de hard-dólar, los bonos dólar-link también resultarían atractivos.

Como conclusión: ante un mundo que amenaza con ser sustancialmente distinto al que imaginábamos sólo un mes atrás, anticipamos a un dólar apreciándose razonablemente a nivel mundial, un peso devaluándose ordenadamente a nivel local y una economía argentina a la que las tasas locales, entre otras cosas, comenzarían a asistirla tal como ya estamos observando, en especial con las últimas tres bajas de tasas implementadas por el BCRA. El 2017 entonces parecería ser un año de menor carry en moneda local a nivel de tasas nominales, circunstancia que favorecería posiciones en hard-dólar con duration corta o media, carry en bonos con CER de duration corta y bonos dólar link de poca duration también. El 2017 será probablemente un año muy diferente al 2016 tanto a nivel internacional como local que amerita, por lo tanto, comenzar a operar con otro paradigma de caras a la generación de retornos del año entrante.

(*) Germán Fermo. Ph.D. in Economics, UCLA, Máster en Economía CEMA. Es director de MacroFinance y director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella.