Por qué el canje 2020 fue mucho más amigable con el mercado que los de 2005 y 2010

El acuerdo logrado para un canje de la deuda con bonistas extranjeros todavía tiene algo de camino por recorrer. Antes de transformarse en una realidad tiene que pasar por la prueba del nivel de aceptación que alcance para que resulte exitoso. Sin embargo, al menos hasta ahora el mercado espera que los niveles de adhesión sean altos e, incluso, que lleguen a activar las cláusulas de acción colectiva (CAC) que evitarían la posibilidad de que tenedores minoritarios busquen litigar para cobrar la totalidad de sus acreencias. Aunque eso está por verse, las condiciones de la propuesta de canje consensuada ya están sobre la mesa.

Y en la comparación con los antecedentes más cercanos de operaciones similares, el resultado es que más allá de la retórica oficial y las críticas que durante el proceso supieron dirigir los bonistas contra el ministro Martín Guzmán, se trata de un acuerdo mucho más amigable con el mercado que las dos últimas reestructuraciones.

Después de casi 4 años de default, el canje 2005 fue una oferta prácticamente unilateral del Gobierno argentino que logró una reducción de la carga de deuda mucho mayor que el que busca concretar en estos días el Gobierno argentino. Con tenedores de bonos atomizados, en lugar de tenencias concentradas en grandes fondos, y una importante participación de inversores institucionales locales, la operación fue un éxito mucho más contundente que la actual si se la mira exclusivamente desde el punto de vista de cuál fue la quita obtenida. Pero, como explican los especialistas, eso responde a situaciones iniciales muy distintas.

“Este canje prácticamente no tiene quita de capital, el anterior tenía una fuerte quita. Por eso bajó el stock de deuda, que tenía que ver con lo que necesitaba Argentina en ese momento que tenía un stock de deuda sobre PBI muy alto. Era un problema de solvencia, por eso necesitaba un recorte tan grande. En este momento, no parecía haber un problema de solvencia, pero sí de liquidez muy significativo con vencimientos de corto plazo que no se podía afrontar”, dijo Martín Vauhtier de Eco Go.

Así, mientras que en 2005 la quita de capital llegó al 66%, en la operación en marcha se contempla una quita máxima del 3% en ese concepto, y en sólo una porción de los bonos involucrados. Conducida por el entonces ministro de Economía, Roberto Lavagna, a pesar de la dureza de las condiciones impuestas obtuvo una aceptación mayor al 76%, una prueba por la que la operación de Guzmán todavía tiene que pasar.

El canje de Lavagna logró reducir la deuda de USD 191.254 millones a USD 125.283 millones, un recorte de USD 65.971 millones. En comparación, sumando a la deuda ley extranjera que estuvo involucrada en las negociaciones con la deuda ley local que recibiría el mismo trato, el de Guzmán parte de compromisos nominales por USD 148.534 millones con el objetivo de reducirlos USD 111.187 millones, la poda de USD 37.347 millones de la que se ufana el Gobierno.

Un cálculo de Juan Manuel Franco de SBS permite medir mejor la agresividad de cada operación. El analista estimó que en términos de valor presente neto, lo que se podría resumir con el valor atribuido hoy a los pagos futuros comprometidos, la quita en 2005 fue del 74%, mientras que la que va a ser evaluada el 24 de agosto por los tenedores de bonos supone una mucho más modesta del 37,9%, estimada a una tasa de descuento del 10% anual.

La reestructuración de 2005 tuvo una segunda edición en 2010, ya con Amado Boudou como titular de Hacienda. Quedaban tenencias fuera del canje por USD 18.300 millones que, ante la reapertura de la oferta y la suspensión temporal de la Ley Cerrojo, logro sumar otros USD 12.067 millones -el 66% de los holdouts de ese entonces- para llevar el porcentaje de adhesión total por encima del 92%. La única diferencia con la operación de cinco años antes fue que en lugar de pagar intereses corridos los compensó con la emisión de más bonos.

En este sentido, el enorme éxito en materia de adhesión que obtuvieron primero Lavagna y después Boudou pudo haber sido el talón de Aquiles de aquel canje.

Como señala la economista Mariela Díaz Romero de Econviews, eso obliga a incluir dentro de la ecuación la pata legal.

“El canje actual es mucho más amigable en términos del capital, porque no hay quita, y mucho más agresivo en términos de intereses. Pero si tuviera que definir una diferencia clave entre las dos operaciones es la de la estructura legal, porque los bonos a reestructurar en 2005 no tenían cláusulas de acción colectiva que permitieron que los holdouts siguieran litigando y todo el proceso terminara costando mucho más”, comentó.

En 2016, después de la derrota legal en los juzgados de Nueva York por la causa pari passu y el cambio de Gobierno, el Tesoro pagó un cheque inicial de USD 9.300 millones a los fondos encabezados por NML, cifra que se fue estirando a medida que otros acreedores se sumaban a las acciones legales.

Precisamente, la posibilidad que tuvo Martín Guzmán de negociar con un bloque compacto de fondos grandes tenedores, según sus afirmaciones, de más de la mitad de la deuda en juego puede haberle jugado a favor. Los títulos elegibles para este acuerdo no sólo cuentan con cláusulas de acción colectiva, sino que además la participación de grandes tenedores podría hacer más fácil alcanzar los umbrales necesarios para forzar a los tenedores minoristas a entrar a la operación y minimizar así la posibilidad de tener que enfrentar a holdouts.

“Hay que considerar que en el canje actual los principales acreedores estaban bien definidos, conformando 3 comités principales que convergieron a un único grupo, dándoles un mayor poder de negociación a la hora de las conversaciones con el Gobierno. Debe recordarse que no fue el caso en 2005 y 2010, donde los bonistas estaban mucho más dispersos. Por este motivo, el resultado del presente canje es más amigable para los acreedores, disminuyendo también el riesgo de holdouts, ya que al estar más concentradas las tenencias en determinados grupos posiblemente se alcance un nivel de adhesión tal que se activen las Cláusulas de Acción Colectiva”, concluyó Franco de SBS.

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