¿El control de cambios y la brecha entre distintos dólares, llegaron para quedarse?

La vuelta de los controles cambiarios en septiembre pasado, y su endurecimiento en la última semana, llevó al renacimiento y una profundización de la famosa brecha. El objetivo: llegar con mayores reservas de libre disponibilidad al cambio de gobierno.

Ahora, este nuevo control (versión hard) llegó para quedarse. No se descarta que el gobierno entrante busque reeditar la experiencia del esquema del 2012/2015, pero en lugar de tener déficit fiscal primario como en aquella época, buscaría un superávit primario para ir comprando divisas comerciales (con algún atraso cambiario) y aplicarlas al pago de la deuda.

Pero qué es la brecha, y por qué aparecen. Nacen en un contexto de tipo de cambio oficial fijo, y en donde la condición básica de dólares ilimitados se rompe al restringirse las compras. Consecuentemente, el “resto” de la dolarización se hace en “otro mercado”, pagando un sobreprecio sobre el tipo de cambio oficial. Así surge el diferencial de este último con el dólar que surge de los arbitrajes de bonos, o con el marginal.

El concepto brecha también puede ampliarse a otros usos de dólares como: turismo, uso de tarjetas en el exterior u otros conceptos incluidos dentro del Balance de Pago (tipos de cambio diferenciados por sectores de la economía o en distintas transacciones de los flujos de capitales).

Pero conviene ir un paso atrás. Las restricciones cambiarias siempre encubren un desequilibrio macroeconómico. Fiscal, monetario o de expectativas en un contexto donde las reservas escasean.

La brecha (creciente) está determinada por una serie de fuerzas macroeconómicas como reservas (decrecientes), base monetaria (creciente), tipo de cambio real (bajo) y tasa de interés real (negativa). La evolución alcista de la brecha tiene raíces monetarias y fiscales como factores permanentes, y algunas reales como factor transitorio. Con este sesgo, siempre terminaron con una devaluación nominal.

Un déficit fiscal financiado con emisión lleva a caída de reservas, ya que se utilizan para pagar obligaciones del gobierno en moneda extranjera; a la par de un deterioro del saldo comercial derivado de la caída del ahorro interno (sea privado o público), por tasas reales negativas o por un exceso de gasto interno. Simplemente esta dinámica lleva a un proceso de dinero (en exceso) a bienes, o una dinámica alcista de la brecha.

En el único caso donde la brecha sería decreciente (o un cepo inefectivo) estaría dado por superávit primario, y ahorro de pesos que llevaría hacia apreciación de la moneda o un proceso de desdolarización (Argentina 2004/2007).

En los 57 años que van desde 1963, hubo control cambiario en 24 años. En los tempranos años 60 y 70, casi todos los 80, entre 2011 y 2015, y ahora una nueva etapa iniciada a partir de sept-19.

La brecha promedio desde 1963 fue del 20%. En tanto, en los años donde hubo controles subió al 55%, con un pico del 110% promedio entre 1971-1975. Entre el 2012 y 2015, la brecha en promedio fue 53% -con techo del 80% previo a la devaluación de enero 2014-.

Una nueva etapa se inició en septiembre pasado, con primero un control light, que tras el resultado eleccionario se ajustó a uno hard.

Recordando el cepo pasado, y los efectos económicos (no menores) de la brecha

La política económica expansiva del primer gobierno de Cristina Kirchner llegó a un límite en octubre 2011 con fuerte salida de reservas, e instauración de un candado cambiario. La AFIP se encargó de administrarlo, autorizando la compra de moneda extranjera a las empresas o personas con capacidad contributiva. Luego hubo varios ajustes, en febrero y mayo 2012, también en marzo 2013 y después.

Pero la brecha -o “dos precios” por el mismo bien (el dólar)- no es neutral para la economía. Tiene algún efecto positivo de “corto” plazo al cortar un drenaje de reservas, pero más consecuencias negativas en el largo plazo ya que deteriora las expectativas y de forma relevante las inversiones.

En el mediano plazo usualmente deteriora la competitividad, al operar la economía con un esquema de divisa controlada, cuya tasa de devaluación y tasas de interés son más lentas que el avance de la inflación y el salario. Dando lugar a atraso cambiario que frena el ingreso de inversiones –aparte de las restricciones al pago de dividendos–, contracción del superávit comercial por menor oferta de exportaciones y mayores importaciones (por el mayor consumo interno).

Mientras que el atraso cambiario “llevaría a la posibilidad que el proceso de pesos a bienes” por baja de la tasa de interés o mayor crédito, que gatille una recuperación del gasto interno privado.

En esta dirección el nuevo gobierno apuntaría a repetir el esquema del 2012/2015, pero en lugar de déficit fiscal primario con superávit sumado al cepo, para ir comprando divisas comerciales, y aplicarlas al pago de la deuda.

Consecuentemente, una brecha creciente no es buena para la sustentabilidad del crecimiento. Solo sería (y bajo ciertos supuestos monetarios) un instrumento “eficiente” de corto plazo.

El autor es Economista Jefe de Portfolio Personal Inversiones

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