Hernán Lacunza, ministro de Hacienda
Hernán Lacunza, ministro de Hacienda

La República Argentina enfrenta un período muy delicado en el manejo de su abultada deuda que, de no acoplarse a sus propias realidades y a las demandas de sus acreedores, rápidamente podría terminar en un nuevo default.

Hoy el Gobierno propone un reperfilamiento parcial de la deuda, mientras otros ya hablan sobre la necesidad una reestructuración total.

A continuación, un breve detalle de los cuatro principales pasos que componen el proceso de reestructuración soberana.

Mientras se negocia la reestructuración, el Gobierno debe cumplir con el cronograma de vencimientos programados y evitar el default

Es necesario entender que no existe un manual que cada emisor de deuda debe seguir rigurosamente si desea reestructurarla. Tan solo hay una serie de lineamientos que actúan como hoja de ruta para que cada deudor pueda administrar el proceso de la mejor manera posible.

El proceso

1 - Identificar qué deuda debe ser reestructurada

En general, un emisor reestructura toda su deuda para aprovechar la oportunidad de ordenar mejor el cronograma de vencimientos de capital e intereses en el futuro y para evitar posibles conflictos legales con tenedores de bonos que no fueron reestructurados por el emisor y se consideran estar en peor condición que los reestructurados.

Argentina hoy posee una deuda total que se eleva a USD 320.000 millones. Esto incluye deuda con jurisdicción local e internacional, como también deuda denominada en diferentes monedas. Esta cifra también incluye deuda contraída con organismos multilaterales de crédito (como el FMI o el BID), con acreedores privados (inversores institucionales, personas físicas, etc.) y con acreedores públicos.

Lavagna estuvo a cargo de las negociaciones de la deuda en el gobierno de Néstor Kirchner, con Alberto Fernández como jefe de gabinete
Lavagna estuvo a cargo de las negociaciones de la deuda en el gobierno de Néstor Kirchner, con Alberto Fernández como jefe de gabinete

2 - Analizar los términos y condiciones de cada bono

Este punto es clave. Como se mencionó, la deuda argentina incluye bonos emitidos con diferentes estructuras y bajo numerosas jurisdicciones, algo que obliga al Gobierno y a su equipo legal a entender bien qué requisitos hay que cumplir antes de ofrecer un acuerdo macro a todos los acreedores. Entre los principales puntos que los funcionarios deberán observar se encuentran:

a - Cláusula Pari Passu. Esta cláusula impide que el deudor (Argentina) ofrezca a terceros mejores condiciones que las aplicables al bono adquirido por el acreedor. Intenta evitar dar prioridad de pago a un acreedor sobre el otro.

No existe un manual que cada emisor de deuda debe seguir rigurosamente si desea reestructurarla. Tan solo hay una serie de lineamientos que actúan como hoja de ruta para que cada deudor pueda administrar el proceso de la mejor manera posible

b - Cláusula de Acción Colectiva (CAC). Esta cláusula indica la cantidad mínima de bonos en circulación cuyos propietarios deben aceptar los términos y condiciones de la reestructuración ofrecida por el emisor de los bonos. Los bonos argentinos poseen CACs con diferentes mínimos, añadiendo así una complejidad adicional a la posible reestructuración de la deuda. Generalmente hablando, el mínimo se encuentra en 75% para un sólo bono o en 66,6% para un conjunto de bonos siempre y cuando cada uno de estas emisiones hayan superado el mínimo individual del 50%.

c - Jurisdicción Aplicable. Los bonos emitidos están sujetos a una jurisdicción en particular bajo la cual se deberán resolver cualquier disputa que surja entre el emisor y el acreedor. Argentina posee bonos con Ley local y también de Nueva York, Alemana y Inglaterra.

Los bonos argentinos cotizan a nivel local y en Wall Street
Los bonos argentinos cotizan a nivel local y en Wall Street

3 - Diseñar un plan de reestructuración

Una vez identificados los bonos a reestructurar y analizados sus términos y condiciones, el emisor de los bonos deberá ahora preparar un plan inicial de reestructuración macro.

Para lograr este paso, el deudor debe llevar a cabo una evaluación realista de la sustentabilidad de su deuda soberana e identificar cuál es su capacidad de pago de cara al futuro. La recaudación de impuestos, el nivel de reservas y la salud de su sistema financiero, son tres variables que dictarán cuán sólida será la capacidad de pago. Es muy común que este paso incluya la aplicación de controles de capital para limitar los efectos de la reestructuración de la deuda soberana en la economía en general. Argentina ya tiene estos controles en funcionamiento.

4 - Negociaciones con acreedores

En este punto, el Gobierno deberá comunicar de manera oficial su decisión de reestructurar parcialmente o totalmente su deuda e invitar a los acreedores a negociar de manera amigable. El punto de partida de estas negociaciones es la presentación del plan diseñado en el Punto 3 anterior. Para el Gobierno, la comunicación clara y efectiva reducirá conflictos posteriores.

La recaudación de impuestos, el nivel de reservas y la salud de su sistema financiero, son tres variables que dictarán cuán sólida será la capacidad de pago

En este paso, es de extrema importancia identificar quiénes son los principales acreedores de cada uno de los bonos a reestructurar. Las CACs –mencionadas en el Punto 2.b. anterior– invitan al Gobierno a sumar la mayor cantidad de bonos en circulación posible para llegar al mínimo estipulado y lograr así una reestructuración más ordenada. La mejor y más rápida manera de llegar a este mínimo, es negociando con aquellos que posean la mayor cantidad de bonos en circulación. Llegar a un acuerdo con ellos, obligará a los inversores minoristas a aceptar los nuevos términos y condiciones.

En este paso es importante que el Gobierno no adopte medidas que puedan alterar el correcto funcionamiento de la economía y así espantar a los acreedores. El Gobierno, el Congreso, los sindicatos y empresarios, deben entender que, durante la reestructuración de la deuda, el país debe ser lo más predecible posible.

Parte de la deuda el Estado local la tiene con organismos internacionales como el FMI, que ahora conduce la búlgara Kristalina Georgieva (Photo by NICHOLAS KAMM / AFP)
Parte de la deuda el Estado local la tiene con organismos internacionales como el FMI, que ahora conduce la búlgara Kristalina Georgieva (Photo by NICHOLAS KAMM / AFP)

Adicionalmente, el Gobierno debe esperar que cada uno de los acreedores se comporte de manera diferente. Existirán bonistas que se mostrarán agresivos y hostiles, mientras otros buscarán extender una mano y ayudarlo con sus intenciones de llegar a un acuerdo lo más rápido posible. No existe peor acreedor durante una reestructuración que aquél que posee una gran capacidad de fuego y muestra mucha inflexibilidad y rigidez.

Este proceso puede durar meses, incluso superar un año de negociaciones. Mientras se negocia la reestructuración, el Gobierno debe cumplir con el cronograma de vencimientos programados y evitar el default. Cuanto más duren las negociaciones por la reestructuración, más posibilidades de default habrá. No es de extrañar, que durante este proceso, el Gobierno obtenga financiamiento externo para cumplir con los vencimientos programados.

Fin del proceso

Una reestructuración se considera terminada cuando ocurre alguno de los siguientes hechos:

A - Hay acuerdo entre el Gobierno y sus acreedores gracias al cumplimiento de la CAC mencionada en el Punto 2.b. anterior. En este caso, se emite nueva deuda que será canjeada por la deuda detallada en la propuesta de reestructuración. Muy probablemente, los nuevos bonos serán varios y tendrán estructuras diferentes.

Hoy el Gobierno propone un reperfilamiento parcial de la deuda, mientras otros ya hablan sobre la necesidad una reestructuración total

B - No hay acuerdo entre ambas partes, pero un mediador designado por la corte bajo la cual se emitirán los nuevos bonos, propone solución y esta es aceptada por la mayoría mencionada en el Punto 2.b. En este caso también se emite nueva deuda que será canjeada por la deuda detallada en la propuesta de reestructuración.

C- No hay acuerdo entre las partes y el Gobierno no tiene otra alternativa que declarar el default. Aquí comienza un largo proceso de regularización de la deuda soberana que incluye la presentación de demandas colectivas en las cortes locales e internacionales.

El autor es especialista en deuda soberana, provincial y corporativa emitida en los mercados internacionales, MBA de la Escuela de Negocios de Thunderbird, Arizona, y CEO de Fin.Guru, sitio en el que fue publicado este texto

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