María Castiglioni: "Si se logra estabilizar las expectativas las tasas de interés van a bajar"

Después de varios trimestres con virtual estabilidad cambiaria, por la vocación de muchos funcionarios de usar la relación entre el peso y el dólar como ancla de la inflación, se pasó desde el 25 de abril a una volatilidad extrema que provocó una inesperada devaluación del peso del 40% en dos meses, y se logró frenar con la clásica receta ortodoxa de "secar" el mercado de pesos, con la reducción de la capacidad prestable de los bancos; y la suba de las tasas de interés a niveles que para las Lebac llegaron a duplicar la tasa de inflación proyectada a un año.

A partir de ahí, y con el antecedente de no haber podido cumplir el Gobierno con las metas de inflación por tercer año consecutivo, muchos economistas, y más aún analistas políticos y legisladores, se preguntan no sólo si se podrán cumplir con las nuevas pautas para el año próximo, sino también con los ahora exigentes objetivos de reducción del déficit fiscal, en particular porque se requiere de claros apoyos de gobernadores y legisladores de la oposición para poder ajustar el gasto público. Y hasta no pocos arriesgan que "no hay un plan económico".

En busca de encontrar respuestas a esos interrogantes, Infobae entrevistó a la economista María Castiglioni, socia y directora de C & T Asesores Económicos, que semanas atrás participó de los encuentros con economistas que convocó el ministro Nicolás Dujovne en su rol de coordinador general del equipo económico de Gobierno.

– ¿Qué le pasó a la Argentina que de una inercia con casi dos años completos de aceleración de la actividad económica, e incluso llegar a cerrar el primer trimestre de 2018 con un aumento más alto del estimado por el consenso de las consultoras, a un escenario de marcada recesión, al menos por dos trimestres, y descubrir todas las restricciones que tiene la economía para poder crecer a tasas de más de 2% por año?
– Se combinaron varias cosas. Primero, los argentinos pasamos de la sensación de que es todo un desastre, la crisis y que la economía no remonta; recuerdo los primeros meses del año pasado, donde nosotros, los economistas si veíamos indicadores de mejora, pero la gente no los percibía; a después pasar a un exitismo, el Gobierno ganó las elecciones de medio término, la actividad crece y ya estamos. Creo que nunca fue tan malo ni tan bueno; y que el punto de fondo era sostener un crecimiento moderado con un montón de problemas a resolver y ajustes que había que hacer en esa transición.

En ese contexto, 2018 se vislumbraba positivo en términos de crecimiento, pero con un año con diversos desajustes. Recuerdo que el 30 de octubre último el Presidente anunció a gobernadores, legisladores de la oposición, pero también a dirigentes empresarios y gremialistas, la necesidad del reformismo permanente, que era consolidar el nuevo poder tras el resultado electoral planteando ajustes de largo plazo, como en el caso fiscal, tanto del lado del gasto como tributario con las provincias. Entonces, la preocupación por la aceleración de la inflación en el primer trimestre pasó a segundo plano; y esperábamos la desaceleración de la actividad, cosa que finalmente no ocurrió. Lo contrario está sucediendo ahora.

La segunda, que estaba subyacente, es el efecto de la sequía sobre la economía pampeana, me parece que se subestimó, los años en que se registraron fuertes pérdidas de cosechas siempre fueron muy difíciles, porque tiene un doble impacto: primero sobre la actividad agregada, directa e indirecta, que según nuestros cálculos implican una caída del PBI del 2%, porque la disminución en maíz y soja no sólo fue mayor de lo que se estimaba, sino también lo recolectado fue de menor calidad, además de la menor generación de divisas por exportaciones.

– ¿Por eso el Gobierno fue rápidamente en busca del auxilio del FMI, para compensar la pérdida de financiamiento externo, sobre todo, aprovechando la condición de país miembro y de su bajísimo costo?
– Sí, fue al FMI, pero junto con la sequía nos vino en un momento complicado. Hasta mediados de abril se hablaba de las dificultades de la Argentina, de un contexto internacional que empezaba a ponerse desfavorable, porque si bien era esperado, cuando ocurre genera ruidos y volatilidad, y es lo que está pasando en estos meses; y la suba de las tasas de interés internacionales está ocurriendo más rápido de lo que se esperaba en los EEUU, porque además Donald Trump anunció reformas tributarias que implica más déficit, es decir mayores necesidades de financiamiento externo.

Y la guerra comercial con China agregó otra complicación, porque genera incertidumbre, como se observa en los movimientos de las monedas y en los precios internacionales de las materias primas, después de varios años de casi nula volatilidad.

A todo eso se sumó un contexto político local, como fue la votación del proyecto opositor de retrotraer los aumentos de las tarifas, que el Presidente luego vetó, porque fue leído en el mundo financiero internacional como una señal muy negativa, porque mostró una falta de consenso en la Argentina de la necesidad del ajuste fiscal. Y hasta que no hubo un sacudón en los mercados que alineó un poco el espectro político y económico general, no se tomó nota de la necesidad del ajuste fiscal.

– Se intentó frenar esa incertidumbre con el acuerdo con el FMI y el anuncio de que con la asistencia extraordinaria de hasta  USD 50.000 millones hasta 2020 el país había cubierto sus necesidades financieras, pero pasaron dos semanas del primer ingreso de fondos por USD 15.000 millones y la volatilidad continuaba, y sólo se la pudo contener pero con tasas de interés de las Lebac en el mercado secundario por arriba del 60% anual; junto a una batería de medidas de política monetaria; y la Tesorería saliendo a emitir bonos duales, en pesos y dólares que no generan tranquilidad en perspectiva. Sobre todo porque no se deja que el tipo de cambio se estabilice con tasas de interés más cercanas al de la inflación esperada. ¿Cómo ve ese proceso?
–  Por un lado, veo la necesidad de corto plazo de cortar la expectativa de devaluación, porque en la Argentina el dólar es una variable muy sensible, a diferencia de nuestros vecinos que tienen esa herramienta mucho más aceitada y pueden dejar depreciar sus monedas sin que genere efectos inflacionarios más que acotadísimo, porque la gente no está pensando en eso, mientras que acá llegó a generar mucho pánico, en particular en la primera quincena de mayo. Eso es peligroso, y se ve también en la caída de la confianza del consumidor, de los inversores; y de las expectativas en general.

Y como muchos observan, el actual nivel del tipo de cambio, desde el punto de vista macroeconómico, pone al país en una situación de competitividad cómodo. De hecho le diría que no me parece necesario que esté en $28, aunque está claro que cuanto más alto esté más sectores estarán en condiciones de competir. Pero lo más importante es que no se traslade a la inflación, porque es muy mala y además erosiona la ganancia de competitividad, como ocurrió en 2014 y en otros momentos donde el Banco Central no tenía la preocupación por controlar el alza de los precios al consumidor.

– Cuando aparecen esos movimientos tan bruscos del tipo de cambio los economistas comienzan a hablar del pass through, del traslado a los precios de la devaluación. ¿En sus análisis retrospectivos de largo plazo observó que la moneda se depreció en respuesta a la inflación previa, o, por el contrario, fue disparadora de alza de precios al consumidor?
– Hay que ver desde que punto de competitividad de la economía se parte. Hoy creo que el tipo de cambio acomodó la inflación; obviamente estaba barato comprar un dólar, como se vio a los argentinos viajando por el mundo y con más presencia en el mundial de fútbol que franceses, pese a la notable diferencia de ingreso entre unos y otros. Es un indicador puntual, pero da la señal de atraso. De todas formas, el pass through no es lo mismo con un Banco Central como el de la época kirchnerista que el de hoy, porque en aquel momento no había una política antiinflacionaria ni de bajar la inflación, por lo tanto era altísimo, y había contención de precios por todos los controles y los cepos. Está claro que en la Argentina el traslado a precio de la devaluación es elevado por la historia que tenemos, pero me parece que las circunstancias no son todas iguales.

Ahora no debería ser muy alto y creo que el Banco Central está tratando de dar las señales para que sea lo más bajo posible. El punto es que es un juego que todavía no se cerró. La autoridad monetaria va poder volver a reducir las tasas de interés en la medida que vea que justamente las expectativas de inflación se contienen. Hoy el Relevamiento de Expectativas de Mercado del BCRA arroja que la inflación va a ser del  30% a fin de año, eso implica un pass through moderado, pero que el Gobierno quiere que sea menor todavía. Por eso las altas tasas de interés y la batería de medidas monetarias para secar la plaza de pesos; y las emisiones de bonos de la deuda localmente.

Por tanto, no se trata de si el acuerdo con el FMI alcanza o no para cubrir las necesidades financieras, hay algo que se requiere colocar en el mercado local. De hecho el actual presidente del BCRA, Luis Caputo, había dicho en enero cuando era ministro de Finanzas que eran necesarias emisiones de bonos en el mercado local; pero, además, para dar herramientas para aquellos inversores que quieren cubrirse y no vayan a comprar dólares billetes.

– Aunque también, es posible que el Tesoro haya decidido anticiparse a la perspectiva de mayor suba de las tasas de interés por parte de la Reserva Federal de los EEUU y evitar tener que pagar mayor costo en los próximos meses…
– Si, pero puntualmente creo que ahora pesa más la idea de estabilizar el tipo de cambio y de frenar la percepción de inestabilidad del tipo de cambio. Por eso es importante que se acomode, porque la velocidad del ajuste asustó a la gente, y cuanto más tarde ese proceso, más tiempo habrá tasas altas; y mayor será la recesión y el ajuste, justamente va a depender de la interacción de la economía. Por eso me parece que la intención del Gobierno es que ese proceso sea lo más corto posible, aunque todavía no sabemos cuánto se va a extender. Más aún porque es un desafío nuevo para los argentinos, porque nunca tuvimos un régimen de cambio flexible con libertad de precios. Eso ya lo transitaron exitosamente nuestros vecinos, pero les llevó mucho tiempo, no fue una tarea sencilla; así lo cuentan cuando nos visitan ex presidentes de Bancos Centrales de Brasil, Chile, pero fue un proceso positivo.

– ¿Qué falta para eso?
– En primer lugar creo que falta mucha docencia por parte de los economistas, porque no veo que esté ocurriendo, y por el contrario en los medios se lo ve como inexorable que ahora van a subir los precios. Me parece que eso no es bueno, porque no podemos comparar con modelos económicos del pasado y con otros tiempos. El mercado disciplina, si no se ajusta y hay un intento de subir precios veremos en muchos casos menores ventas.

– ¿Cómo cree que ese proceso no derive en algo común en la historia argentina de que por la recesión los precios no suben todo lo que debieran por los aumentos de los costos, y cuando el mercado da señales de reactivación resurge la inflación reprimida, sube el tipo de cambio, y se cae en un clásico círculo vicioso, que lleva al recurrente estancamiento de la economía?
– Me parece que  hay un error de percepción, porque si se mira el efecto devaluatorio debería impactar solamente en aquellos rubros donde realmente le pega la variación del tipo de cambio. Esa idea de que la Argentina exporta alimentos hace inevitable que los precios al consumidor suba. Pero es un error, porque cuando se analiza la composición en el precio final del valor de los insumos importados es de menos del 10%; por tanto es una falacia; como que toda la parte de la cadena quieren trasladar la devaluación a su margen de rentabilidad en dólares; eso significa que estamos pensando mal, porque implica llevar toda la suba del tipo de cambio al precio de los fideos. Si los empresarios siguen pensando eso, entonces va a haber más recesión. Por eso creo que el Gobierno tiene que hacer un mayor trabajo de educación; pero también todos tenemos que trabajar en eso; yo como analista de la economía y asesora, de hablar de este tema. Lo hacemos con nuestros clientes. Y mirar la experiencia internacional.

– Usted decía que muchas veces, por las malas, el mercado corrige, ¿Cree que se lo deja que el mercado corrija, porque más que estabilizar la escalada del tipo de cambio se lo induce a la baja con elevadas tasas de interés? ¿No se corre el riesgo de que se genere un nuevo atraso, al no probar la autoridad monetaria qué sucede si empieza gradualmente a reducir la tasa de interés de las Lebac en el mercado secundario?
– Una cosa es la tasa de política monetaria del 40% anual, que creo se va a quedar en ese nivel por varias semanas más; y otra son las tasas que están arriba de ese nivel que tiene que ver con la absorción de liquidez puntual que estuvo haciendo el Banco Central. Ahí sí, en la medida en que se logre estabilizar las expectativas se podrán bajar más rápidamente, a un nivel más parecido al de la inflación. Por ahora seguirán altas, pero probablemente, si no se producen sobresaltos, en la próxima o siguiente reunión del Consejo de Política Monetaria podría empezar a reducirse el tipo de interés, seguramente de modo suave, testeando el mercado, porque la prioridad es que no se dispare la inflación.

– Una de las críticas que se la ha hecho permanentemente al Gobierno ha sido su incapacidad para cumplir con la meta de inflación, porque se ha fijado objetivos extremadamente optimistas, así ocurrió en 2016, 2017 y también en 2018, ¿Ve que ahora podría suceder lo mismo en materia fiscal, porque pareciera que tomó nota que tiene bajar más rápido el déficit a 2,7% del PBI este año y 1,3% el próximo?
– Acá yo mantengo una discusión, incluso con mis socios en Asesores Económicos, porque creo que el ajuste fiscal podría haber sido tal vez un poco mayor en los primeros dos primeros años de Gobierno, pero no había tanto margen, porque ya el primer ajuste de tarifas generó un costo altísimo; y en lo que respecta al adentro del sector público, cuando se lo analiza, es microeconómico en todas las áreas; y la otra fue también que se buscó priorizar el gasto social y ampliar de hecho, como por ejemplo el alcance de la Asignación Universal por Hijo a los monotributistas; y hacer un mayor apoyo en general, porque el punto de partida era un nivel de pobreza que afectaba a más del 30% de la población.

El punto es que la dinámica de las jubilaciones y de los planes sociales, a pesar de la reforma que se hizo a fines de 2017, implica por un lado que tiene un desfase: cuando la inflación está en descenso provoca un costo fiscal muy grande, en un rubro que representa más del 60% del gasto total. Y haber logrado un acuerdo fiscal con las provincias implica que el Gobierno nacional va a poder ajustar todo lo que es transferencias no automáticas, y hay una negociación en puerta en todo lo que es la obra pública, para que en lugar de que recaiga todo en la Nación en el presente año se traslade a las provincias, hay dos mecanismos: 1) las PPP, programas de participación pública privada; y 2) negociar que una parte de las obras la financien las gobernaciones que tienen una situación fiscal más cómoda que el Gobierno nacional.

Para este año en C & T Asesores Económicos creemos que se va a sobrecumplir la meta fiscal, teniendo cuenta que desde enero los números mostraban un ahorro muchísimo mayor al que estaba presupuestado, que era originalmente de 3,3% del PBI, y que podría llegar a 2,5% del PBI. Con lo cual la baja a 1,3% el año siguiente sería más factible. Y que este año haya un poco más de inflación le dará un poco más de aire al Gobierno a través de su efecto sobre la recaudación de impuestos como IVA, Cheque, e incluso al comercio exterior, por la suba del tipo de cambio. Y en los organismos descentralizados se observa un exceso de gasto, ha aumento en 3% del  PBI en los años del kirchnerismo, por lo que ahí hay mucho para recortar, porque excede lo necesario para los servicios que están prestando.

– ¿Peca de optimismo o de ingenuidad el Gobierno cuando quiere acordar con los gobernadores, porque los legisladores a la hora de votar no se han mostrado siempre alineados a los pedidos de los mandatarios provinciales?
– El miedo y el riesgo de indisciplina está en una parte de la  oposición que piensa que si el Gobierno no cumple con sus metas el Fondo Monetario tal vez podría otorgarle un perdón, pero que no lo va a permitir que no se apruebe el Presupuesto 2019, porque eso pondría en peligro la gobernabilidad, y eso no le conviene a nadie. Tal vez haya sectores que sí. Tal vez vuelva a ocurrir que se vota el Presupuesto, pero después la oposición presenta en el Congreso proyectos de reformas, como ocurrió con el caso de las tarifas. Va a ser un desafío, aunque desde diciembre último el Gobierno tiene mayor poder, porque aumentó su representatividad.

– Y respecto de la meta de inflación, ¿cómo la ve, porque 30% a fin de año, como usted dijo está en línea con la del consenso del mercado, pero la de 17% a fines de 2019 parece optimista?
– Creo que 17% a fines de 2019 es posible, es un número bastante alto, no es una inflación baja. Usted piense que este año comenzó con un aumento de tarifas muy grande; y está el efecto de la devaluación; y el próximo año comenzará mucho más acomodado en esos frentes. Por supuesto que requiere que el Banco Central siga con su tarea de que haya credibilidad. Hoy el REM está en 20% para 2019. Se puede llegar al 17%, aunque también depende mucho de lo que ocurra en los próximos meses.

– ¿Estamos preparados para un 2019 en el que por efecto de la movilidad jubilatoria que hoy juega a favor de la baja de déficit fiscal por la aceleración de la inflación, pero el año próximo tendrá el efecto inverso si baja drásticamente; y los asalariados también van a querer recuperar parte del terreno perdido, para que no afecte la desinflación?
– Creo que va  haber una recuperación de los  haberes de los  jubilados, porque hay una ley que define la movilidad; pero en el caso de los salarios del sector público van a bajar en términos reales en promedio, lamentablemente va a ser inevitable. En el sector privado vamos a ver de todo, porque dependerá de la situación de mercado de cada uno.

– ¿Cree que a partir de la corrida cambiaria la población ha tomado conciencia de la necesidad de hacer un mayor ajuste fiscal?
– Hay que ver. Se trata de un problema cultural, por eso el gradualismo, porque se veía el nivel de pobreza. Acá si hay un punto importante que creo que falla es la comunicación, porque el gobierno que asumiera en 2016 si no hacía nada se iba a encontrar con una la dinámica del déficit fiscal que era explosiva.Lo que se hizo ayudó a que el rojo de las finanzas públicas no explotara y que en el neto fuera parecido al anterior, pero en un año con recesión, baja de impuestos, por lo que hubo un ajuste fiscal importante, aunque no lo vemos directamente en los números. Eso se contó a medias.

Y la otra es que cuando hablamos de baja del déficit público más rápido tenemos que tener en cuenta que no sólo están los gastos, sino también los impuestos, y en los dos lados hay una necesidad de reducirlos, cosa que ha ocurrido, muy gradualmente, pero  hay que tener en cuenta que del otro lado hay gente. No es un ente abstracto el Estado. Por eso es un proceso lento; y los tiempos ahora se acortaron, por la situación del mundo, las señales de la oposición y la sequía. Es cierto lo que usted dice sobre que la meta es ambiciosa para el año que viene, pero es la que tenemos que tener, porque sino sería peor.

– ¿Por qué?
– Porque si no se cumple el acuerdo con el FMI y tenemos que acudir a los mercados para que nos presten sería imposible por las tasas que no irían a exigir, sería prácticamente suicida. Y a la vez, si cumplimos con el Fondo va a bajar el costo del financiamiento y los mercados van a empezar a decir ahora sí te presto.

– Otra crítica habitual al Gobierno es que se ha manejado sin plan económico, ¿cuál es su visión?
– Yo diría que siempre tuvo un plan económico. Este es el mismo plan, pero con un acelerador. Si me parece que no se lo presentó como tal. Más que plan económico, una estrategia económica general de inserción de la Argentina en el mundo. Pero faltan discutir detalles que creo que requieren otro estado de la economía, tales como qué sectores se van a incentivar, hubo algunos, como energía, agroindustria, la construcción, pero se necesita una situación más ordenada en lo  fiscal y con menores tasas de interés. Y esa discusión la tiene que dar toda la sociedad.

Pero siempre hubo plan económico. Tal vez la diferencia con otros momentos es que no hubo una presentación como tal. Hubo mucha discusión desde que comenzó este gobierno sobre si se hubiese presentado el plan como tal si hubiera contado con la aprobación de la sociedad, porque parte del plan es de ajuste. Incluso a veces la oposición necesita ese escenario para que se aprueben las leyes. Ahí hay un juego que excede a la economía.

En todo caso, había discusión sobre si se podía haber ido más rápido en la búsqueda de la baja de la inflación, después de muchos años de mucha represión de precios y de cepos, y hubo aumentos que en algunos casos fue fenomenal. Por eso se tuvo que pasar del gradualismo a algo más gradual. Pero creo que siempre hubo un plan económico. Y siempre hubo fuerte críticas entre los que sostenían que había un exceso de gradualismo y los que criticaban porque consideraban que el ajuste requería más velocidad y los que sostenían que fue bestial. Es un camino angosto, y creo que no había muchas alternativas, no por lo económico, sino por lo político y social. Si creo que hubo errores no  forzados, sobre todo el 28 de diciembre cuando se anunció el cambio de meta de inflación y se le pidió al Banco Central que bajara las tasas de interés. Y eso costó caro.