Rodrigo Álvarez: "El salto del tipo de cambio borró todos los logros de la gestión de Cambiemos"

Después de siete trimestres con crecimiento del PBI, respecto de los tres meses previos, y cinco en el cotejo interanual, muy pocos economistas, y en particular los del Gobierno, se animaron a predecir una corrida cambiaria como la que se precipitó desde el 25 de abril; y, en particular, en pronosticar una severa recesión para el segundo y tercer trimestre, no tanto por la magnitud, sino por el cambio de signo de más de 3,6% a un PBI con menos de 3% en esos períodos.

Claramente, el acento de los economistas de las consultoras, como también de los que habían participado del Gobierno pero que fueron tempranamente desplazados, como Alfonso Prat-Gay y Carlos Melconian, se centraba más en la inconsistencia de las política monetaria con metas de inflación irreales y del gradualismo de baja del déficit fiscal, que por la magnitud del déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos, y del posible efecto sobre el cambio de humor de los fondos de inversión internacional para financiar el alto desequilibrio de las finanzas públicas; y sus implicancias sobre la economía real.

Rodrigo Álvarez, economista y CEO de Analytica Consultora, analizó en una entrevista con Infobae por qué se llegó a la crisis cambiaria y por qué no fue anticipado ni por los economistas del Gobierno ni de la profesión, así como sus previsiones hasta las próximas elecciones presidenciales.

– ¿Le sorprendió la magnitud de la crisis cambiaria que se inició el 25 de abril, en particular por los efectos sobre la economía real?
– Justamente, analizaba con colegas de mi  equipo que dos años consecutivos con déficit gemelos, fiscal y de cuenta corriente del 5% del PBI, no se registraron nunca en la historia económica de la Argentina sin que después apareciera una crisis cambiaria. Sin embargo, nosotros lo veíamos como un escenario que no necesariamente iba a terminar en una crisis como la que se presentó; una corrida cambiaria es muy difícil de anticipar. Sí vimos, y fue un planteo que hicimos públicamente, que la desregulación del mercado de capitales había sido tan violenta que cambió los parámetros y la volatilidad de las variables fundamentales.

– ¿Por qué?
– Porque se venía financiando el gradualismo con un nivel de emisión de deuda fenomenal, que en un mercado totalmente desregulado generó una fuente de volatilidad que ninguno de los actores, fundamentalmente del Gobierno, dimensionó, de  hecho creo que lo subestimó. En los procesos de convergencia económica, por algo, la apertura del mercado de capitales es lo último que se hace. Por eso, en un cambio de contexto, con  los inversores que le sueltan la mano al gobierno y cambian la percepción de la marcha del país, se genera elevada volatilidad, un movimiento del valor de los activos financieros, que deriva en un salto del tipo de cambio que borró todos los logros económicos de la gestión de Cambiemos; reseteó la economía y borró dos años de avances.

– Ex post se advierte una especie de consenso en que fue un error abrir la economía al capital golondrina para financiar el déficit fiscal. Pero durante los últimos dos años no hubo tanta crítica sobre ese punto, sino que el énfasis se puso en la incongruencia de la  política monetaria de metas de inflación irreales con el gradualismo de baja del déficit fiscal. ¿Es así?
– Sí, eso fue algo que la profesión subestimó; y creo que cuando se empezó a alertar de ese riesgo fue demasiado tarde. Y  ya tenía al león metido dentro de su casa. Ahora gestionar esa apertura de capitales es difícil.

– Ahora están todos buscando que el efecto de la corrida cambiaria y la consecuente explosiva suba de las tasas de interés hagan el menor daño posible a la economía de las empresas y de las familias…
– Exacto, el menor daño posible, pero gran parte del daño ya está hecho, independientemente de cómo termine esto. Se plantearon metas de baja de la inflación demasiado agresiva, porque implicaban una política monetaria que no era consistente con el objetivo de reducción del déficit fiscal. Y eso alimentó el atraso cambiario, cuyo riesgo se potencia con un flujo de capitales totalmente desregulado. Los costos aparecen cuando el mundo financiero cambió el humor sobre las economías emergentes, más aún cuando la Argentina dentro de esa categoría no es el mejor alumno. En Analytica nunca enfatizamos la situación fiscal, más bien pusimos el foco en la competitividad y la productividad de la Argentina.

– ¿Por qué?, ¿acaso gran parte de la falta de competitividad de la producción nacional, no se origina en la elevada presión tributaria, y en la ausencia del Estado en obras de infraestructura y desregulación de los mercados?
– En este proceso el atraso cambiario no ayudó, y tampoco que el Gobierno lo toma como una prioridad de su agenda. Por eso nuestra discusión interna en Analytica era  financiable con dólares externos en los tiempos que la Argentina necesita para lograr el cambio cultural que le permita volverse más competitivo. No es sólo un tema del tipo de cambio. Obviamente, la corrección cambiaria disciplina a la economía de mala manera; pero cuando se piensa en qué se requiere para ser un país competitivo la primera variable que aparece, más allá de la vocación política para gerenciar el cambio, es el tiempo.

Hay muchos sectores que ponen el énfasis en el sector público como la fuente principal de todos los males, pero tenemos un sector empresarial que, en general, no es sofisticado; un sector financiero que es sumamente ineficiente; un mercado de capitales que no está disponible para financiar lo que tiene que financiar; una clase política que todavía no entiende el rol del mercado de capitales como intermediador y como generador de crecimiento, sino que lo ve como una  "timba"; y cuando se mira el sistema judicial se lo ve lento, poco resolutivo…

– Y muchas veces antiempresa en sus fallos…
– Sí. De todas las dimensiones de la competitividad se advierte que el tipo de cambio es la solución más rápida…

– Y más costosa…
– Más costosa porque genera un péndulo que es muy caótico desde el punto de vista de incentivos para la producción.

– Aparte tiene el doble efecto negativo, porque genera un costo enorme, al ser una corrección desprolija, y siempre ha mostrado en la Argentina que constituye una fuga hacia adelante, porque no corrige los desequilibrios de fondo de manera permanente…
– Es una fuga hacia adelante porque al final de la historia termina con más pobreza. Indefectiblemente, el salto del tipo de cambio es una ecuación que deja a la economía y a la sociedad en una situación peor que antes.

– Se advierte coincidencia entre los economistas de que tras la larga corrida cambiaria había que estabilizar el tipo de cambio, porque la carrera ascendente profundiza la incertidumbre por el efecto sobre el resto de los precios, pero una vez que alcanzó un techo, con la batería de política monetaria y cambiaria, ¿cree que se había tocado un nivel razonable?, y ¿ve acertado que una vez alcanzado el nivel de salida del cepo cambiario, ajustado por inflación, volver a retrasarlo con tasas de interés de más del 60% anual, como marcaron las Lebac en el mercado secundario?
– El nivel de volatilidad del tipo de cambio que hubo entre el 25 de abril y fines de junio es pésimo para la economía. Todavía estamos en medio de la tormenta, el temporal aún no pasó; el tipo de cambio estuvo bajando, pero para que no sea una fuente de incertidumbre tenemos que ver al menos un mes de una paridad cambiaria con poco movimiento. Ese es el equivalente a detener la hemorragia. Ahora lo que estamos discutiendo es cómo el Gobierno frena la salida de capitales, es decir estabiliza al paciente. Después, o en paralelo, deberíamos estar analizando el daño colateral.

– ¿Cuáles son esos daños colaterales presentes y sus efectos futuros?
– El primero y más obvio es el traslado a precios de la devaluación. En los próximos meses se va a registrar una pérdida muy importante en el poder adquisitivo de la población y una caída, en consecuencia, de la capacidad de gasto de las familias. Por eso cuando analizo la dinámica de la Argentina 12 meses vista planteo ¿quién me va a traccionar la demanda?, el consumo estará en modo retracción; el Gobierno, en un proceso de consolidación fiscal, retirando estímulos de la economía; y la inversión, mucha de la que venía jugándose continua, pero también hay mucha paralizada.

Si a eso se le agrega la disparada del costo del capital y la falta de crédito para las pymes, surge que prácticamente sobre el 90% de la demanda agregada hay problemas de crecimiento; lo único que se advierte con otra perspectiva son las exportaciones. Pero no somos una economía del sudeste asiático que el peso de las exportaciones le alcanza para poner en marcha la rueda. Por eso me parece que el Gobierno está empezando a entender que tiene que sostener la demanda. Ese es el gran desafío, porque se sabe que va a caer, pero no cuánto. Hay que ver frenar o atenuar ese proceso de caída. El Gobierno debe tener una estrategia más activa desde el punto de vista del financiamiento doméstico, porque no se puede salir de esta crisis con ideología.

– Está clara la necesidad de estabilizar el tipo de cambio, en particular de quitarle volatilidad, pero ¿no puede agregar incertidumbre al exportador que ve una posibilidad de volver a ser competitivo, pero duda en volcarse a invertir porque no sabe en qué nivel el Gobierno vuelve a sentirse cómodo, si es $28 o 25 pesos?
– Ahora pareciera que un nivel del tipo de cambio en $25 no es de equilibrio para la economía, más allá de que transitoriamente pueda haber alguna intención de que baje. Lo cierto es que las tasas de interés de las Lebacs en el mercado secundario están en 52% anual; y se van a mantener bastante altas durante  un buen  tiempo. El costo del crédito es altísimo en la Argentina y va a seguir siéndolo; por tanto la pyme que tiene que financiarse a una tasa del 80% anual no va a tener acceso a nuevo crédito. Hay pymes con proyectos de inversión que no los pueden ejecutar porque no tienen capital de trabajo.

– Pero los banqueros argumentan que quienes cobran el 80% anual a las  pymes por el descuento de documentos son las "cuevas", no las entidades financieras que, según el último informe monetario del Banco Central, cobraron en junio entre 40% y 45% anual, ¿es así?
– Sí, para el cupo de crédito asignado según el último balance y la evolución pasada del negocio, pero no hay más disponibilidad de préstamos para cualquier imprevisto que afecte la coyuntura; está muy lejos la capacidad prestable del sistema financiero de las reales necesidades de las empresas. Por eso cuando en situaciones de normalidad, hay posibilidad de acceder a otras fuentes a tasas lógicas, como el descuento de cheques en la plaza bursátil. Pero en situaciones de estrés como el actual no hay nada.

En este punto permítame agregar otra crítica: los empresarios argentinos no son sofisticados desde el punto de vista financiero, porque no construyen un set de herramientas para un contexto como el actual, con lo cual al estrés comercial se agrega el estrés financiero. Es decir, no tienen en cuenta el valor de la opcionalidad, sino que se analiza el costo financiero en momentos de normalidad, por eso cuando la coyuntura cambia se queda sin herramientas; eso también hace a la competitividad.

– No es la primera vez que se alude a las altas tasas de interés que se les aplica a los créditos no subsidiados a las pymes, y se alerta que un 80% anual es impagable, pero ¿en una economía como la Argentina de alta inflación, el Gobierno proyecta entre 22% y 26% anual a un año, una tasa efectiva mensual del orden del 7% no está incluida en el precio de los bienes y servicios?
– Depende del producto que venda; de la elasticidad de la demanda y de la competencia que tenga la empresa. Fíjese lo que ocurre en algunas industrias que están muy complicadas:
Electrónica, es una industria dolarizada. Por ejemplo tenía un televisor para vender que lo compró o pagó hace tres meses a un tipo de cambio de $18 a $20, pensando en la demanda por el mundial de fútbol; pero la Argentina salió rápido y empezó a vender mucho menos de lo que proyectaba. ¿Qué hace?, si al televisor lo valúa al precio de reposición lo tendría que vender a $26 o $27 por dólar, pero enfrente tiene competidores que están dispuestos a ofrecerlos con una paridad de $24, porque tiene que cubrir costos de estructura, y después ven cómo repone el producto -la tecnología se vuelve obsoleta-; pero hay otro que decide el precio con un tipo de cambio de $28 porque piensa en el valor de reposición de la mercadería; y en el medio está quien está ajustado financieramente y se enfrenta con un público que perdió interés por cambiar el aparato por la nueva coyuntura y porque ya no tiene el incentivo de ver a la selección de fútbol.

Autos: ahora se ve una intensa campaña de venta con ofertas con un tipo de cambio de $25, porque las concesionarias lo compraron a $20 y necesita financiarse con una tasa altísima y además cubrir el costo de estructura, con una fuerte caída de la demanda.

El shock contractivo sobre la economía real va a ser superior al de enero de 2016, porque entonces los precios ya estaban parcialmente ajustados al tipo de cambio libre, a diferencia de lo que ocurre ahora, donde el impacto es pleno. Además, dos años antes la suba de la tasa de interés a 38% anual se mantuvo un mes, después empezó a bajar, aun con una inflación esperada del 40%; mientras que hoy la tasa subió al 50% anual y la suba de precios proyectada a 12 meses es del 25% o del 30% en el peor de los casos. Eso implica una tasa real de 20% anual. Además en 2016 el sector público seguía gastando, pero hoy está contrayendo como parte de un proceso de consolidación de las finanzas públicas. Es por ello que ahora la crisis será mucho mayor. El problema es que la corrección cambiaria ocurrió con una notable velocidad y por eso aún no somos plenamente conscientes de sus costos.

– Pero el equipo económico se venía jactando hasta mayo de que la economía acumulaba 7 trimestres de crecimiento, que luego corroboró con los datos agregados al cierre de marzo en los primeros días de junio. ¿Qué pasó, no era crecimiento, sino una modesta reactivación que nunca llegó a superar la caída real previa, que nunca llegó al grado de sustentabilidad? 
– Se percibía como la posibilidad de inicio de un ciclo expansivo, pero lo que vino después fue un mega shock que reseteó la economía. Se pasó de un PBI en dólares inflado de USD 650.000 millones, a otro más realista de USD 500.000 millones, es decir se licuó en USD 150.000 millones; y se va a llegar a las elecciones de 2019 con una inflación del 20% anual, sin una mejora ostensible en el nivel de pobreza; y con un crecimiento imperceptible. Más allá de que se hizo un gran trabajo de sinceramiento económico, se corrigieron tarifas; el Banco Central tiene ahora un manejo más lógico de la política monetaria y cambiaria; y se mejoró la infraestructura, habrá que ver cómo esos logros serán valorados por la sociedad en tiempos de bolsillos flacos.

– La licuación del PBI medido en dólares puede parecer más realista, pero afectó la relación deuda pública respecto del producto ¿cómo cree que eso afectará al humor de los fondos de inversión?
– El año pintaba con un 2 adelante: 2% de crecimiento del PBI; alrededor de 20% de inflación y un tipo de cambio de $20 a $22; ahora el escenario es otro: hay un 3 adelante: 30% de inflación; tipo de cambio que se perfila a $30; y recesión. Ese corrimiento de las grandes variables licúa el gasto público, porque la mayor parte viene traccionado por la inflación pasada que es menor a la actual, mientras que el salto en 10 puntos de los precios y de $10 del tipo de cambio tendrá un efecto expansivo en la recaudación asociada a la inflación, IVA y Cheque fundamentalmente, y al comercio exterior, por el impacto de la devaluación sobre los recursos que aporta la Aduana. Por eso este año, se va a acomodar mucho la meta  fiscal, creo que el déficit caerá a 2,3% o 2,4% del PBI, es decir que se sobre cumplirá la nueva meta del 2,7% que se comprometió el Gobierno con el Fondo Monetario Internacional.

– Pero para el año próximo el efecto será inverso, si se desacelera como está previsto la tasa de inflación…
– Claro, el problema el Gobierno lo va a tener el año que viene, porque los salarios en el sector público, como todo el gasto social, ajustado por el índice de movilidad, va a tener que recuperar parte de la caída de poder adquisitivo de este año, que aún no se sabe si será de 5% o 10%. Por tanto, con un PBI que no va a estar traccionando demasiado, la clave para el año electoral estará en las variables nominales. Si se quiere llegar bien a las elecciones deberá atrasar un poco el tipo de cambio; con 20% de inflación, los salarios podrían subir al menos 25% y el tipo de cambio  15%, esta dinámica desde el punto de vista de los objetivos fiscales generará tensiones.

– ¿Eso cómo impactará sobre el mercado financiero?
– El Gobierno prevé financiarse en el mercado interno USD 10.000 millones a USD 12.000  millones en 2019. Eso generará otro problema que es que el sector financiero va a estar sobrecargado o muy expuesto al sector público, porque tendrá que renovar las Letras del Tesoro de este año más las nuevas emisiones de deuda pública. De una capacidad total de crédito de 15% del PBI estará destinando 6% del PBI al sector público. En este año recesivo, el Gobierno puede absorber el exceso de liquidez de las entidades; pero si piensa retomar un ciclo de crecimiento, habrá que ver pensar quién lo podrá financiar, porque la banca local no tendrá excedentes prestables para el sector privado.

– Eso requiere que la economía, y en particular las finanzas públicas, se normalicen rápidamente para que se pueda volver a contar con el financiamiento externo y la llegada de capitales de inversión de largo plazo…
– Exacto. En ese escenario el crédito externo contribuirá a mejorar dos elementos clave de la ecuación. Por un lado, el flujo de dólares, el tipo de cambio; y liberar recursos del sistema financiero nacional. Pero hay que pensar que estamos en una economía de sábana cortas.

– ¿Comparte las pautas presupuestarias del Gobierno para el año próximo de un PBI creciendo a una tasa de 2% e inflación del 17 por ciento?
– Nuestra diferencia con los postulados preliminares del equipo económico para el Presupuesto 2019 parte de que la economía en diciembre de 2018 va a dejar un arrastre estadístico negativo muy importante; se pasará del primer piso en el primer trimestre de 2018 al segundo subsuelo en diciembre, por lo que habrá que iniciar un proceso de recuperación con muy pocas herramientas. Y a eso no le estoy sumando la volatilidad del contexto internacional. Por eso, el Gobierno debería segmentar el discurso y su plan de acción, porque una cosa es hablarle a los inversores externos que ponen el acento en el déficit; y otra muy distinta a los empresarios locales y las familias muy golpeados en sus expectativas.

Fotos: Augusto Fornaciari