Lo que se viene después de la tormenta

Después de tres semanas de corrida cambiaria, el Banco Central logró por primera vez anclar las expectativas. El único motivo que justifica que algunos funcionarios "festejaran" es el espanto a lo que podía suceder si no lo conseguían. Ahora habrá que garantizarse que el ancla esté bien aferrada. También recrear la confianza de los ahorristas minoristas, que no sólo corrieron al dólar a un ritmo mayor que en los últimos dos años, sino que en los últimos días fueron además a los bancos por temor a no encontrar los billetes.

La señal de recurrir al Fondo Monetario fue un mensaje a los inversores financieros de que Argentina tiene cubiertos sus vencimientos de deuda hasta el final del mandato de Macri. Para Luis Caputo, principal impulsor de esa decisión, esa movida era clave para mantener abierta una ventanilla en los mercados de capitales. Como lo demostró con la emisión de los BOTES (Bonos del Tesoro Nacional) en pesos a 5 y 8 años a tasa fija del 20% y 19% por unos USD 3.000 millones con dos fondos de inversión (Black Rock y Templeton) que ya venían apostando fuerte en Argentina.

Sin embargo, el pedido de auxilio al FMI fue una señal horrible para el ahorrista local, que asocia su intervención a la peor crisis de la historia argentina. "A veces buscás seguridad poniendo 7 candados a la puerta de tu casa y es peor, porque les hacés creer a todos que estás ocultando algo", comenta un ex presidente del Banco Central. Los depósitos privados en dólares en los bancos rondan los USD 26.000 millones, de los cuales la mitad son de individuos con ahorros promedio de USD 100.000. La mitad de esos depósitos están encajados en el Banco Central y la otra mitad están prestados a empresas exportadoras, que cobran en dólares. A diferencia de la convertibilidad, los dólares están; aunque no todos juntos en el mismo momento. Corrida cambiaria no es más sinónimo de corrida bancaria. Pero es importante mostrar que paró la sangría de reservas, tras una pérdida de USD 9.000 millones en dos meses.

Varios días de dólar tranquilo, e incluso en baja, ayudarían a aquietar los ánimos. Aunque Macri deberá convivir hasta el final de su mandato con un proceso acelerado y sin pausa de dolarización de ahorros.

Para sortear el test de las Lebacs y fijarle un techo a la cotización del dólar se apeló a la fórmula "heterodoxa". Se les prohibió a los bancos comprar más dólares, se les pidió que renovaran todas sus Lebacs, se les liberaron pesos para que compraran más, y se les ofreció una tasa de 40% anual a 35 días. ¿Se les aseguró, además, que el dólar flotará en ese lapso debajo de los 25 pesos?

En esa misma ronda entraron los diversos organismos públicos, incluido el Fondo de Jubilaciones de la Anses. Hasta María Eugenia Vidal fue protagonista de la gesta: entre la provincia de Buenos Aires, el Banco Provincia y las empresas del Grupo Bapro renovaron Lebacs por $142.000 millones, el 22% de los $620.000 millones adjudicados.

Dentro de 35 días, habrá un nuevo test, con un monto similar de vencimiento de Lebacs. Es el tiempo que ganó el Gobierno para terminar de desactivar la corrida cambiaria, "normalizar" las tasas de interés y negociar con el FMI.

Lo que viene
Para adelante, el interrogante principal es: ¿qué nivel de inflación y de actividad económica quedará después de la tormenta? Aun suponiendo que durante las próximos días el dólar se estabilizara en un valor de entre 24 y 25 pesos, la devaluación de 20% en un mes (40% desde principios de año) se traspasará a precios. Si se siguieran experiencias previas, quizás agregue 4 o 5 puntos adicionales en los próximos cuatro meses, en línea con un piso de inflación en el año del 25%. Los precios adelantándose otra vez a los salarios se traducirá en un bajón del consumo. La falta de la cláusula automática de ajuste en las paritarias es un tope a los precios vía recesión. La economía también sentirá el golpe sobre el crédito, uno de los motores del crecimiento antes del cimbronazo.

Todavía es demasiado pronto para conocer la magnitud exacta de los daños. Primero, porque nadie sabe cuánto durarán las tasas de interés del 40%. Recrear la bicicleta de las Lebacs apacigua el mercado cambiario. Pero ¿qué negocio legal en la economía real puede ofrecer semejantes ganancias? ¿Cuánto aguantan las pymes descontando cheques al 45%? Las tasas voladoras hacen crujir la cadena de pagos. Y hasta la AFIP percibirá el temblor en el tablero de control de la recaudación.

En segundo lugar, todavía no está claro cuáles serán las condiciones del FMI para ajustar el déficit fiscal por encima de la meta oficial. Sin duda, la obra pública será la principal variable de ajuste. De hecho el recorte está en marcha: según datos de Hacienda, en el primer cuatrimestre, los fondos destinados a la obra pública se redujeron en 23% respecto a igual período del año pasado. Un ahorro de $16.810 millones, mayor que el que generó la quita de subsidios en lo que va del año, que implicó una baja del gasto de $10.622 millones. El presupuesto 2018 preveía un aumento de la inversión en obra pública del 21%. A este ritmo el recorte será mucho mayor de los $30.000 millones anunciados por Nicolás Dujovne. Es el gasto público que más empleo y efectos multiplicadores esparce sobre el resto de la economía. En los próximos meses será más notorio.

El problema es que el "gradualismo" sin crecimiento no cierra. Las metas de reducción del déficit se basan en gran medida en el aumento de la recaudación en una economía en expansión. ¿Qué sucedería si la recesión agrandara el agujero fiscal? ¿Qué ocurriría si el Gobierno debiera entonces profundizar el ajuste para cumplir con el Fondo? Otro riesgo en el horizonte.

¿Hay algo nuevo?

"Acá hay algo nuevo; la macro de Bein y Melconián que es la misma macro con que vos analizás todo no funciona más". Era el discurso de Federico Sturzenegger y Nicolás Dujovne en los días previos a la corrida cuando se les preguntaba si no era un riesgo demasiado grande un dólar atrasado con un déficit del sector externo (saldo comercial negativo, más turismo, más intereses de la deuda y giro de utilidades al exterior) de más de USD 30.000 millones, financiado con la emisión de deuda pública en dólares y el ingreso de capitales especulativos de corto plazo.

Estaban convencidos de que en Argentina había un "boom de productividad" e inversiones, motorizado por decisiones oficiales invisibles a los ojos de los economistas y que implicaban una rebaja de costos que compensarían la mochila del dólar barato. Citaban desde los "camiones bitrenes" (el enganche de un acoplado para reducir costos de transporte) hasta la simplificación de trámites para los exportadores, entre otras desregulaciones de trámites burocráticos. Sturzenegger explicaba que Australia crece hace 30 años con un significativo déficit de cuenta corriente y recibiendo inversiones. En estos días volvió a quedar al desnudo una Argentina muy parecida a la Argentina que todos conocemos.

En la cuenta de almacenero del mercado cambiario, sólo el 10% del déficit del sector externo se cubre con dólares frescos de la inversión extranjera directa (IED) de las multinacionales. El resto eran los dólares que traía Caputo con la emisión de deuda y capitales de corto plazo que pedalean en el mercado local.

El peligro de un déficit de cuenta corriente cada vez mayor ya había disparado una discusión interna dentro del Gabinete económico. El cambio de metas de diciembre, impulsado por Caputo y Vladimir Werning (el cerebro económico de Mario Quintana), fue una excusa para salir del dólar de 17 pesos, devaluar y abordar el problema. Luego el Banco Central volvió a clavar el dólar en 20 pesos durante dos meses (marzo y abril) vendiendo reservas –mientras subía en Brasil– preocupado por mostrar una desaceleración de la inflación en mayo, que le imponía la meta del 15%. Incluso perdió USD 2.000 millones en la primera semana de la corrida, tratando de planchar el tipo de cambio y defender su reputación.

La ecuación es sencilla: gradualismo fiscal, financiado con deuda externa, más metas de inflación es igual a más atraso cambiario, más déficit externo y más fragilidad ante un cambio del escenario internacional. Aunque apura recortes en áreas como la obra pública -y que buscará un acuerdo político para confeccionar el Presupuesto 2019 con el peronismo no K-, Macri cree que el gradualismo es un camino de ida, no ve otra opción política. ¿Ahora estaría dispuesto a financiarlo con más inflación y devaluación? "Nos equivocamos con la idea ridícula de las metas de inflación, no van más. El gradualismo tiene que ser consistente", dice un ministro de la mesa chica del Presidente. ¿Esa visión colisiona con el Banco Central? Sin respuesta, por ahora. "No pasa nada si tenemos un poco más de inflación, mientras haya una salida con crecimiento para el 2019", agrega el funcionario.

Lo nuevo es que la crisis alumbró en la Casa Rosada otro enfoque.