“El sistema financiero argentino está muy sólido; bien capitalizado; con muy baja mora en el pago de los créditos, pero aún es muy chico”
“El sistema financiero argentino está muy sólido; bien capitalizado; con muy baja mora en el pago de los créditos, pero aún es muy chico”

Las dificultades que enfrentó el equipo económico para evitar que el ritmo de la inflación se acelerara en el primer cuatrimestre generó ruidos en los mercados, por sus efectos sobre la política monetaria contractiva y suba de las tasas de interés.

Sin embargo, pese a que el fenómeno de aumento del costo del dinero también se trasladó al mercado de crédito, en particular a los recreados instrumentos con ajuste por inflación, como los préstamos para la compra de la vivienda con garantía hipotecaria, no son pocos los economistas que creen que el auge de esas líneas podrán sostenerse aun en un escenario de vuelta a la desinflación, e incluso de alcanzarse la meta de un dígito anual bajo en el próximo lustro.

Es el caso de Gloria Sorensen, economista Jefe del BBVA Francés que destacó en una entrevista con Infobae "la vigencia del crédito indexado en Chile, pese a que desde hace más de 20 años registra una tasa de inflación inferior al 10% por año".

– ¿Cómo está hoy el sistema bancario hoy en la Argentina, porque por un lado se observa un notable aumento del crédito y en menor medida de los depósitos, y por el otro se lo critica porque gana mucha plata y cobra altas tasas y comisiones?

– Ilusionado. Veo que el sistema financiero argentino está muy sólido; bien capitalizado; con muy baja mora en el pago de los créditos. Si se lo mira desde el punto de vista de un economista, la idea que prevalece es que es muy chico; porque la penetración del crédito es de nada más que del 13% del PBI; muy por debajo de los pares de América Latina, y que debe ser uno de los pilares para el crecimiento de la economía. Y digo ilusionado porque en el 2017 fue la primera vez que el crédito creció en más de 1% del PBI, el despegue del total de préstamos fue impresionante, subió más del 50% con una tasa de inflación del 25 por ciento.

– ¿Por qué cree que se produjo esa reacción, más allá de que venía y está en niveles relativamente muy bajos?

– Acá hubo una parte que se explica por la reactivación de la economía a partir del segundo semestre de 2017, que fue comienzan a recuperarse también muy fuerte los indicadores de confianza. Por tanto el aumento del crédito está asociada a una actividad que retomó un ritmo de crecimiento sostenido; pero también hay dos factores muy importantes que son los cambios estructurales en el sistema; que son el impulso de los hipotecas con las líneas UVA, donde había una demanda altamente insatisfecha y que se pudo empezar a satisfacer gracias a la innovación del Banco Central; y un gradual cambio de las líneas a empresas, de pasar de las políticas compulsivas de crédito productivo subsidiado hacia un régimen más genuino.

“El impulso de los hipotecas con las líneas UVA, donde había una demanda altamente insatisfecha, se pudo empezar a satisfacer gracias a la innovación del Banco Central”

– Las líneas UVA a los bancos le cae bien porque obtiene una renta real que financia con depósitos a la vista y menor tasa, porque todavía no está calzado con colocaciones de los ahorristas ajustables por inflación. ¿Ese proceso es sostenible, o gradual que pudo encararse con recursos ociosos en las entidades?; ¿tenderá a extinguirse si el Gobierno logra bajar la tasa de inflación a un dígito anual?

– Creo que estamos en una etapa de transición. Obviamente, los bancos estamos tratando de desarrollar el fondeo en UVA. De hecho, está creciendo a tasas muy importantes; pero estaba en niveles mínimos, pese a que estaba legalmente permitido, pero hubo modificaciones regulatorias recientes que lo hacen más atractivo; como por ejemplo nosotros lo estamos ofreciendo en nuestra página de internet, se recortó el plazo mínimo y creo la Alcancía UVA. Por ahora se está haciendo el fondeo con la emisión de Obligaciones Negociables que es un instrumento de mercado ajustable por UVA, para compensar el descalce que hay,  porque hoy tenemos tres monedas: pesos; dólares y UVA; y eso lleva tiempo desarrollarlo. ¿Si se va a extinguir este mercado después?, creo que no, por la experiencia chilena, básicamente.

– Es decir que, "si el Gobierno logra en el mediano o largo plazo bajar la inflación a un ritmo de un dígito bajo por año el crédito indexado no va a desaparecer?

– Exacto, recordemos que cuando en Chile se creó la unidad de estabilización financiera (UEF) por el cual ajustan algunos crédito; empezó con una tasa de inflación alta y el sistema prevalece hasta hoy con extrema fuerza. Prácticamente domina el mercado hipotecario y todo el crédito de largo plazo y tiene una inflación del orden del 3% anual. Las propiedades en Chile se cotizan en UEF, así como en la Argentina están cotizadas en dólares, todavía.

“Hoy tenemos tres monedas: pesos; dólares y UVA; este último llevará tiempo desarrollarlo”
“Hoy tenemos tres monedas: pesos; dólares y UVA; este último llevará tiempo desarrollarlo”

– El crédito se muestra más dinámico que los depósitos, ¿qué es lo que frena la monetización de la economía, esto es la relación de esas variables con el nivel del PBI, pese a que las tasas ofrecidas no parecen bajas, al menos ex ante?

– Creo que todavía lo que falta suceder para que el sistema que está creciendo pase a hacerlo de modo sostenible es que crezcan los recursos. Hasta ahora lo viene haciendo a una tasa más lenta que el crédito. Hay una liquidez excedente que permite responder al aumento de los pedidos de préstamos, pero va a haber algún momento en que la relación crédito con los depósitos va a ser más parecida a lo que es en otros país. Eso fue lo que vino sucediendo moderadamente en los últimos años y ahora va a suceder. Creo que el problema estructural de fondo es la inflación, y eso requiere tener una mirada de mediano plazo. No baja todo lo rápido que quisiéramos, pero la perspectiva y en las expectativas hacia 2020 nadie está pensando en que permanecerá al nivel del 20%, sino que se proyecta en descenso. Y también la reducción gradual del Impuesto al Cheque, que tiene un cronograma de baja gradual; como la alícuota de Ingresos Brutos.

“En algún momento la relación crédito con los depósitos va a ser más parecida a lo que es en otros país, el problema estructural de fondo es la inflación”

– ¿Ese gradualismo en la baja de los impuestos a las transacciones financieras explica, entonces, que la remonetización de la economía sea a ritmo lento, a pesar de las reformas estructurales, el blanqueo y la mayor fiscalización?

– En parte. Creo que la idea es que con la reforma tributaria aumenten los depósitos en los bancos y baje la informalidad. El único momento en el que en la Argentina ocurrió un shock de monetización fue a principios de la Convertibilidad, en 1991, cuando tuvo lugar un crecimiento exponencial de los depósitos en bancos, porque veníamos de la hiperinflación de 1989 y 1990. Pero luego, incluso tras la crisis de fines de 2001, principios de 2002, nunca sucedió. De ahí que a medida que baje la inflación cabe esperar una suba real de los depósitos.

– El presidente del Banco Central, Federico Sturzenegger, dijo esta semana que "tiene la percepción de que la inflación va a bajar a partir de mayo, pero si no ocurre, procederá a endurecer la política monetaria", ¿Qué lectura hizo de ese mensaje? ¿significa que el BCRA corre detrás de la inflación?

– No, porque el Banco Central tiene que trabajar con las expectativas de inflación y todos los analistas también hacemos lo mismo. Si se miran las estimaciones volcadas en el Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM) hace 3 meses y ahora veremos que siempre subestimamos la suba real de los precios mes a mes. Por tanto me parece que la sorpresa para el Banco Central y para los analistas ha sido importante, porque a fines de 2017 se proyectaba para todo 2018 un 17,4% y estábamos con la preocupación la inflación núcleo, la no afectada por factores estacionales y precios regulados, no bajaba a la velocidad que esperábamos. Ahora es que la inflación núcleo está subiendo. El escenario con el que trabajamos en BBVA Francés que es la inflación va a volver a bajar después de mayo.

– ¿Cuáles son los supuestos?

– Como el Banco Central vemos que se estabilizó el tipo de cambio; los aumentos salariales que se pactan en paritarias están en línea con la pauta del 15%; porque se terminó el ajuste de tarifas. Creo que la pregunta del millón y que, al menos nosotros estamos concentrándonos en eso, y supongo que el BCRA también, es poder pronosticar mejor la inercia inflacionaria que podremos tener.

“La pregunta del millón y que, al menos nosotros estamos concentrándonos en eso, y supongo que el BCRA también, es cómo poder pronosticar mejor la inercia inflacionaria que podremos tener”

– ¿Por qué cree que han estado fallando los pronósticos?

– De alguna manera porque tenemos pocos datos del IPC Nacional, y además porque el impacto de la suba de las tarifas por región es muy diferente; y por otra parte pensamos que hubo un traslado a precios (pass throught) por dos factores: de los precios regulados, por ejemplo en marzo en Equipamiento y Mantenimiento del Hogar estaba el aumento del viático del personal doméstico, que venía de la suba del transporte el mes anterior; y también hubo traslado de la devaluación. Y como esos dos factores dejarán de existir es razonable suponer que la inflación núcleo va a bajar. Pero lo que es más difícil de estimar, con los datos que tenemos, es a la velocidad que va a pasar.

– ¿Cómo es la mejor manera de medir el pass throught?, porque el Banco Central dice que en el último cuatrimestre bajó sensiblemente, a menos del 40% de la devaluación; pero en los pasados 12 la suba del 30% del tipo de cambio fue acompañada por la aceleración de la inflación a más del 25%, esto es más del 83 por ciento…

– En el BBVA Francés la medición la hacemos trimestral luego de un estudio comparado que hicimos con varios países en una serie larga desde 1980 a 2014, y controlamos el efecto de la inercia inflacionaria, porque no es lo mismo el pass throught cuando se viene de una hiperinflación, como la de 1989 y 1990 que impactó en el primer año de la Convertibilidad; que cuando se viene de una situación de inflación reprimida, congelamiento de tarifas y atraso cambiario. El traslado más bajo de una devaluación del peso a precios al consumidor fue en 2002, porque veníamos de una deflación y una hiper recesión, el PBI cayó 11%. Observando esas dos variables, inercia inflacionaria y ritmo de actividad, y teniendo en cuenta que la Argentina venía con políticas monetarias y fiscales muy expansivas y una inercia inflacionaria muy alta hasta 2015 era razonable que el pass throught fuera alto inicialmente.

“El traslado más bajo de una devaluación del peso a precios al consumidor fue en 2002, porque veníamos de una deflación y una hiper recesión”
“El traslado más bajo de una devaluación del peso a precios al consumidor fue en 2002, porque veníamos de una deflación y una hiper recesión”

– ¿Y ahora cómo se comporta el traslado a precios de la variación del tipo de cambio?

– Ahora el ejercicio es un poco más complejo porque con el apagón estadístico de 2016 y el nuevo IPC Nacional, desde el punto de vista econométrico, estamos en una situación de debilidad porque no tenemos suficiente información histórca. Pero si se observa la serie desde 2002 a 2015 se advierte un traslado relativamente bajo, del 28%; y si incorporamos los datos hasta 2018 baja al 20%; y si tomamos sólo el período de metas de inflación, desde 2016 disminuye a un 11%. Evidentemente, un régimen de inflation targeting, donde las expectativas de alza de precios están ancladas, ayuda a bajar el pass throught.

– Eso es una buena noticia, porque si el tipo de cambio, como dicen los exportadores y también varios economistas, está muy atrasado, como lo ha reflejado el abultado déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos, en el futuro, cuando baje más la inflación se podrá proceder a corregir la apreciación del peso sin afectar el sendero descendente de la suba de precios. ¿Es así?

– Si, pero acá tomaría una segunda precaución, porque en el período de metas de inflación hubo presiones a la apreciación del peso, con episodios muy cortos de alta volatilidad del tipo de cambio. Fíjese a los niveles notablemente más bajos que han llegado la mayoría de los países de la región, algunos a menos del 1 por ciento.

– ¿La contrapartida de ese logro llevará a la disminución de la dolarización de la economía?

– Sí, pero lleva su tiempo. Incluso se recuerda el análisis que se hacía de los datos del balance cambiario del Banco Central del año pasado lo que se escuchaba permanentemente eran quejas de la apreciación, del retraso cambiario, y la gente seguía comprando dólares. Siempre en la Argentina en la psicología popular hay motivos para comprar dólares, o porque va a subir, o porque se va a viajar al exterior, es decir sucede al mismo tiempo que hay mucha confianza. De todas maneras, pese a que a comienzos del año hubo una fuerte depreciación de la moneda pensamos que en 2018 el déficit de la cuenta corriente va a volver a superar el 5% del PBI.

– ¿Con su equipo hizo estudios sobre la relación entre el nivel del tipo de cambio real  y sus efectos sobre las exportaciones a importaciones, y el resultado de la cuenta corriente de la balanza de pagos?

– A eso iba. Sí, el resultado arrojó que el nivel del tipo de cambio real multilateral tiene muy baja significación sobre el desempeño del comercio exterior, excepto que se sostenga en un nivel alto de modo permanente.

– Bajo esa óptica, ¿la decisión del Banco Central de intervenir en el mercado de cambios cuando la paridad muestra alta volatilidad, en particular al alza, es bueno o malo?

– Creo que tiene más que ver con el objetivo de mantener el sendero de la desinflación; no respondería tanto a la situación del desequilibrio externo, sino con el impacto sobre el traslado a precios. Por tanto creo que tiene sentido acotar la volatilidad del tipo de cambio, sobre todo en este proceso de desinflación. Hay que tener en cuenta que un régimen de metas de inflación ha sido común en los países exitosos que lo pusieron en práctica y lo sostienen, a partir de haber estabilizado previamente el valor de su moneda, es decir a partir de suba de precios en el rango de un dígito anual bajo, 3 a 5 por ciento.

“Hay que tener en cuenta que un régimen de metas de inflación ha sido común en los países exitosos que lo pusieron en práctica y lo sostienen, a partir de haber estabilizado previamente el valor de su moneda, es decir a partir de suba de precios en el rango de un dígito anual bajo, 3 a 5 por ciento”

– ¿Lo que usted está diciendo es que el régimen de inflation targeting es recomendable para una economía que ha logrado bajar la suba de los precios a menos del 10% por año?

– No estoy segura, porque la de la Argentina es una de las primeras experiencias que se hace a partir de un nivel alto de inflación, en busca de un sendero bajo. Hay que considerar que lo hacen distinto a las aplicaciones tradicionales de ese método para la desinflación. Y el otro tema importante es que en el medio hay que hacer un cambio relevante en los precios relativos entre diversos servicios públicos y los de los bienes, como las tarifas y el tipo de cambio.

“La Argentina es una de las primeras experiencias de inflation targeting que se hace a partir de un nivel alto de inflación, en busca de un sendero bajo”
“La Argentina es una de las primeras experiencias de inflation targeting que se hace a partir de un nivel alto de inflación, en busca de un sendero bajo”

– Ustedes como banco tienen un contacto fluido con la economía real, con las familias y con las empresas, ¿cómo ven a las empresas, toman crédito para pagar sueldos y sostener el giro operativo, o ya se advierte mayor propensión para encarar proceso de modernización, transformación y ampliación productiva?

– Depende un poco de los sectores. Todavía el crédito a las empresas está concentrado en el corto plazo. Comienza a haber más interés en el pedido de préstamos a largo plazo, vinculado con la inversión, pero usando más instrumentos del mercado de capitales. Si finalmente se aprueba la Ley de Financiamiento Productivo creo que para el sistema financiero será excelente, porque permitirá complementar el negocio y desarrollo otras fuentes de crédito.

– ¿Las familias, pero sobre todo las empresas, se han acostumbrado a operar con los bancos para hacer sus transacciones habituales, y a buscar el crédito por otro lado?

– Sí, creo que es así, en particular en el caso de las Pyme, a la espera que se concrete toda la reforma tributaria, porque la disminución de los impuestos se ha decidido que sea gradual. Creo que a medida que baje la inflación y avance la digitalización de la operatoria bancaria, que permite bajar notablemente los costos de operar con el sistema, tenderá a crecer la relación con las entidades para mejorar el giro del negocio y aumentar la competitividad, que es un problema estructural y que no se arregla sólo con un tipo de cambio más alto y mejora de la infraestructura; también falta una reforma laboral algo más de fondo y bajar más la presión tributaria.

– ¿Cómo ve la perspectiva del sistema financiero en su conjunto, tiende a la concentración, faltan entidades?, porque pareciera que hay muchas entidades para el nivel de monetización por debajo del 15% del PBI; pero por otro lado en la Argentina hay mucho por hacer luego de décadas de desinversión…

– Si se compara con el sistema financiero de los países de América latina el argentino es uno de los menos concentrados del mundo; la participación de las 10 entidades más grandes en captación de depósitos y otorgamiento de créditos está entre los más bajos. De hecho, lo que cabría esperar es que el sistema tienda a concentrarse. Y en cuanto a las perspectivas veo que hay un grado de optimismo importante, que se ve en muchos de los banco privados que han emitido capital en 2017; incluido BBVA Francés. La idea es que la penetración del crédito se va a expandir en un período de 4 a 5 años a niveles superiores a 20% del PBI.

“Lo que cabría esperar del sistema financiero es que tienda a concentrarse”

– ¿Eso quiere decir que las grandes inversiones que se ven en los principales bancos, con la construcción de megas edificios corporativos inteligentes e inversiones en la última tecnología no se originaron sólo en el cepo al giro de dividendos que a la banca extranjera le impuso el gobierno anterior, sino a la perspectiva del crecimiento genuino de la profundización del sistema?

– Creo que sí, no puedo hablar por todo el sistema, pero creo que el banco tuvo que prepararse para el crecimiento esperable tras el cambio de política. Y si bien hubo represión al giro de capitales durante el cepo cambiario, la mayor expansión de la emisión de capitales de la banca tuvo lugar en 2017, con el nuevo Gobierno, por más de USD 2.500 millones por parte de un conjunto de entidades, para poder responder al aumento de la demanda de crédito general, y en particular de los hipotecarios.

Fotos: Tomás Khazki