Los ocho días que sacudieron a los mercados

“No espero que movimientos de esta envergadura sean habituales”, dijo Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, el 15 de junio. El banco central acababa de subir su tipo de interés de referencia en 75 puntos básicos (0,75 puntos porcentuales), hasta el 1,5%-1,75%. Era la tercera subida en otras tantas reuniones y el mayor salto en los tipos a corto plazo desde 1994. La medida era tan esperada como sorprendente. Powell había calentado los mercados hace semanas con la perspectiva de un aumento de 50 puntos básicos en esta reunión de política monetaria. Pero en los días previos, los inversores habían descontado rápida y totalmente una subida mayor, y aún más.

El comentario de Powell sobre aumentos inusualmente grandes fue suficiente para provocar una reversión parcial de la fuerte subida de los rendimientos de los bonos en los días anteriores y una recuperación de los precios de las acciones. Pero por mucho que intentara endulzar el mensaje, los tipos van a subir mucho más y las posibilidades de un aterrizaje duro para la economía han aumentado sin duda como consecuencia. La recesión es ahora más esperada, si no (todavía) por la Fed. Y los rápidos cambios en el estado de ánimo del mercado muestran hasta qué punto la Fed y otros bancos centrales del mundo rico han perdido el control de los acontecimientos.

La decisión de la Reserva Federal sobre los tipos de interés se produjo al final de unos días extraordinarios en los mercados financieros, en los que los rendimientos de los bonos se dispararon a un ritmo violento, los precios de las acciones se desplomaron y los activos de mayor riesgo, en particular el bitcoin, pero también los bonos del Estado italiano, se hundieron. La historia no comienza en Washington ni en Nueva York, sino en Sidney, donde el 7 de junio el Banco de la Reserva de Australia subió su tipo de interés de referencia en 50 puntos básicos, alegando la creciente preocupación por la inflación. La historia continuó en Ámsterdam, donde en los días siguientes el Banco Central Europeo (BCE) celebró su reunión de política monetaria, rompiendo con su escenario habitual en Fráncfort. Christine Lagarde, la jefa del banco central, confirmó que en julio se producirá una subida de tipos de 25 puntos básicos. Pero fue mucho más allá. El BCE, dijo, espera subir los tipos de interés quizás en 50 puntos básicos en septiembre y anticipa subidas “sostenidas” a partir de entonces. El catalizador de esta postura más agresiva fue una fuerte revisión al alza de las previsiones de inflación del banco central.

Esto preparó el terreno para un cambio dramático en los mercados de bonos, al que los acontecimientos en otros lugares añadieron ímpetu. El rendimiento de la deuda pública alemana a diez años, conocida como bunds, subió rápidamente hasta superar el 1,75% en los días siguientes. El rendimiento de los tipos más arriesgados de la deuda pública de la zona del euro, especialmente los btps italianos, aumentó aún más. El diferencial (exceso de rendimiento) de los btps con respecto a los bunds se amplió bruscamente, llevando el rendimiento de Italia a diez años por encima del 4%. De hecho, los diferenciales aumentaron tan rápidamente que el consejo de fijación de tipos del BCE celebró una reunión de urgencia el 15 de junio para tratar el asunto.

Pero fueron las noticias de Estados Unidos las que realmente movieron los mercados. Las cifras publicadas el viernes 10 de junio mostraron que la inflación anual de los precios al consumo aumentó hasta el 8,6% en mayo, la tasa más alta desde 1981. Las presiones sobre los precios subyacentes (“core”) fueron inesperadamente fuertes. Por si fuera poco, una encuesta de la Universidad de Michigan mostró que las expectativas de los consumidores sobre la inflación a medio plazo habían aumentado notablemente. En conjunto, los informes sugerían que la inflación sería mucho más difícil de reducir.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro aumentaron considerablemente, ya que el mercado de bonos empezó a prever más subidas de los tipos de interés y más rápidas por parte de la Reserva Federal. Los mayores movimientos se produjeron en el extremo corto de la curva de rendimiento, que es el más sensible a los cambios de la política monetaria. Los rendimientos de los bonos del Tesoro a dos años subieron 57 puntos básicos en el espacio de sólo dos días de negociación. Pero los tipos a más largo plazo también cambiaron (véase el gráfico 1).

Las acciones no pudieron escapar a este ajuste (véase el gráfico 2). El índice s&p 500 de las principales acciones cayó un 3% el 10 de junio y un 4% el lunes siguiente. Las pérdidas acumuladas llevaron al mercado de valores a un territorio de mercado bajista, definido como una caída de más del 20% desde su pico reciente. El índice Nasdaq, de gran peso tecnológico, ha caído aún más. El aumento de los rendimientos del Tesoro ha pesado sobre los precios de las acciones, pero ha sido un estímulo para el dólar. El dxy, un índice del billete verde frente a media docena de divisas del mundo rico, ha subido un 10% este año. La fortaleza es especialmente marcada frente al yen, que ha caído a un nuevo mínimo de 24 años. Mientras la Reserva Federal endurece su política para reducir la inflación, el banco central de Japón compra furiosamente bonos para aumentarla.

La reciente volatilidad, especialmente en el mercado de bonos, ha sido bastante extrema. ¿Qué puede explicar esto? Por muy malo que pareciera el panorama de la inflación antes de la semana pasada, los inversores se habían consolado con la idea de que lo peor ya había pasado. La encuesta mundial de gestores de fondos del Bank of America sugiere que en las últimas semanas los inversores han aumentado su asignación a los bonos, tal vez por considerar que los precios de los bonos habían dejado de caer. (Los precios de los bonos se mueven de forma inversa a los rendimientos.) Si es así, las malas cifras de inflación les sorprendieron.

Un mercado que se inclina fuertemente en una dirección suele retroceder cuando cambia el viento. Y la falta de liquidez amplifica el efecto. Los cambios en la regulación han hecho más costoso para los bancos mantener grandes inventarios de bonos para facilitar la negociación con los clientes. La Reserva Federal, que antes era un comprador fiable de bonos del Tesoro, está reduciendo sus compras. Cuando los inversores quieren vender, hay muy pocos dispuestos a aceptar la otra parte de la operación. Los violentos movimientos del mercado en los días previos a la reunión de la Fed pueden haber exagerado la sensación de pánico.

Sin embargo, es difícil argumentar que los inversores son alcistas. La encuesta del Bank of America muestra que el optimismo de los gestores de fondos sobre las perspectivas económicas está en su punto más bajo. ¿Puede evitarse un aterrizaje forzoso? Incluso Powell parecía poco convencido. Prepárense para más problemas.

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