Deuda a 100 años: inoportuna y un poco frívola

Con una emisión de deuda a 100 años el Gobierno ha dado una gran sorpresa, incluso a los mercados internacionales. Estos bonos superlargos no abundan en el mercado de deuda emergente.

La colocación, de 2.750 millones de dólares es algo más de 5% de las necesidades financieras brutas del Tesoro, 1% de su deuda total y 2,2% de la deuda con privados. La oferta fue casi tres veces mayor, pero ignoramos la curva de tasas pedidas por los inversores. Se colocó al 90%, con un cupón de 7,125% y un rendimiento de 7,9% anuales.

Quizá el elevado descuento se aceptó para no mostrar un cupón mayor, previendo que la colocación iba a enfrentar críticas. Varias han sido infundadas, pero la argumentación del ministro de Finanzas tampoco es contundente.

La primera defensa oficial, referida a descomprimir vencimientos, es débil. También se lo logra con bonos mucho más cortos, a 5, 10, 20 años, que tienen costos inferiores y cubren períodos en que las obligaciones son más moderadas. Por ejemplo, a partir de 2020, exceptuando 2021 y 2026.

Si bien hace años insisto, contra la opinión generalizada que se centra en el cociente deuda-PIB, que para evaluar sustentabilidad hay que mirar sobre todo la acumulación vencimientos, es una exageración defender sobre esa base un plazo de 100 años. Suena mucho a matar una hormiga con un cañón. El bono, aunque a 100 años, no es después de todo inmune al default, si no se pagan los intereses o si es arrastrado por otros bonos cortos vía cláusulas de cross default y aceleración.

El segundo argumento atribuido al Ministerio de Finanzas, que el Tesoro puede recomprar o canjear el bono, tampoco pasa la prueba. Si el riesgo país y la tasa para Argentina bajan, en cualquier canje o recompra habrá que pagar a los inversores el valor aumentado del bono, estimulado más aún por el anuncio eventual de una operación de ese tipo.

El tercer argumento oficial, que el achatamiento de la curva de deuda del Tesoro de Estados Unidos, uno de los componentes del costo total, daba una oportunidad para aprovechar, tiene más sustancia. La tasa de interés internacional larga es hoy inusualmente baja y subirá, por la política fiscal de Donald Trump y la preferencia de su secretario del Tesoro, por deuda larga. Pero también se espera que baje el riesgo país de Argentina, el otro componente del costo total.

Ambos componentes, tasa internacional y riesgo país, han sido en promedio en el pasado relevante más elevados, y contra esa referencia el costo de la colocación ha sido bajo. Pero hacia delante, los ritmos, las intensidades y la duración de esos movimientos contrapuestos son de difícil predicción. Y la probabilidad de que una colocación de este plazo pudiera haberse hecho a un costo más bajo no era desdeñable. Podría haberse esperado al menos hasta las elecciones. Y en todo caso ínterin podría haberse seguido emitiendo deuda a plazos largos pero menores.

Si Argentina emitiera esta deuda para inversiones públicas, tendría al menos una rentabilidad, aunque 8% anual luce algo alto para este Estado elefantiásico e ineficiente. Pero la inversión es una parte ínfima del gasto, y aun esta pequeña porción se financia antes con organismos internacionales que con los mercados.

Si se usa para atender vencimientos (rollover), es importante que los intereses sean menores a los de la deuda que vence, y un bono con un costo de 7,9% anual no es una gran contribución a ese objetivo. En el caso de que cubra gasto corriente, que no tiene ningún rendimiento, tomar deuda a 100 años a este costo es difícil de encuadrar en un marco de racionalidad financiera.

No debemos olvidar, además, que las divisas obtenidas terminarán compradas por el Banco Central y que los pesos excedentes serán absorbidos vía Lebac o pases, con un costo adicional de 3,5% anual en dólares. Ese costo empezó a bajar gracias al programa del Banco Central de administración de reservas con bancos privados, pero sigue siendo apreciable, 3,5% anual. Esto ocurre también con emisiones de menor plazo, por supuesto, pero también de menor costo.

Los argumentos anteriores no son favorables a la oportunidad del superbono. Hay dos casos, sin embargo, en que un bono extralargo estaría justificado, si el riesgo país ya bajó lo suficiente. Un primer caso es una emisión del Banco Central para fortalecer sus reservas. Sería más barato que el doble costo que pagan actualmente el Tesoro por el financiamiento y el Banco Central, a posteriori, por las Lebac. Pero el exceso de oferta de divisas, por el fuerte déficit fiscal, inclina al Banco Central a comprarlas al Tesoro o al mercado.

El segundo caso es una megaemisión del Tesoro para constituir un fondo dirigido a cubrir vencimientos de deuda por, idealmente, dos años, utilizable sólo para ese fin ante eventuales cierres de los mercados. La sola emisión de ese bono derrumbaría el riesgo país y bajaría notablemente el costo de esa emisión misma.

Pero el Estado tiene un gasto público enorme, una presión tributaria altísima y un fuerte déficit fiscal. Las necesidades del Tesoro vacían los mercados y un tal fondo terminaría rápidamente, dada la debilidad de nuestras instituciones, usado con otros fines.

No dudo que las intenciones del Gobierno y del ministro de Finanzas al emitir este superbono han sido positivas, así como lo es que los mercados estén dispuestos a comprarlo, pero su emisión ha sido apresurada, inoportuna y, en definitiva, no exenta de un componente de frivolidad.

El autor es economista.