Evitar recesiones permanentemente no sirve

Tuiteaba la semana pasada: "En estos años los bancos centrales estigmatizaron la palabra recesión. Pero, en un sistema capitalista, las recesiones son necesarias a su estabilidad". Sin dudas, el ciclo económico es presa del ciclo político, todo presidente quiere evitar recesiones pero al hacerlo claramente se hipoteca la estabilidad futura del equilibrio general. En este contexto, la Fed está atrapada en su propia creación, de una trampa de liquidez en la parte corta de la curva (2008) estamos hoy (2015), en una trampa de liquidez en la parte larga con siete años de una reflación casi implacable que, si bien sirvió para engordar activos financieros, dejó muy escuálida a la economía real y esto tiene un costo potencial: la probabilidad de alguna burbuja en este planeta reflacionante se incrementó sustancialmente. Recuerdo que por inicios del 2010, cuando la economía norteamericana mostraba síntomas de una muy lenta recuperación, se debatía en el mercado si la Fed ya había alcanzado su límite de estímulos. Recordemos que su tasa de referencia estaba en 0% y por entonces pulularon un montón de historietas en torno a que, desde ese punto, la economía real debería encontrar su curso sola y sin mayor ayuda de la Fed.

Sin embargo, desde entonces la Fed intensificó su política monetaria no tradicional y vía sus tres QEs se encargó de estimular preferentemente al segundo componente de la demanda, la inversión, esquivando brillantemente a su propia trampa de liquidez en la parte corta de la curva: de la tasa 0% pasamos a una bazooka monetaria. Los QEs han ido preferentemente a comprar Bonos Largos del Tesoro y Mortgage Backed Securities, con el objetivo de colapsar las tasas de largo plazo en un intento de estimular el financiamiento largo en especial, viviendas. Y el mundo copió este accionar al punto tal de concebir a los QEs como una especie de solución alquímica a la crisis cuyos efectos colaterales negativos que son muchos, quizá los estemos comenzando a observar en este segundo y aparentemente demencial semestre del 2015 con un Black-Monday que dejó al desnudo el mundoquasi-burbujeante, ultra-monetizado y vacío de fundamentos al que nos acostumbramos.

De esta forma, QE intentó "shockear" a la economía real vía tres frentes: a) yields largas en descenso estimularían la inversión, b) debilidad del Dólar aumentaría competitividad, c) efecto riqueza vía reflación de activos financieros te haría sentir más rico y por ende gastarías más, estimulando de esta forma, al consumo. Como medida estabilizadora del caos post-Lehman estas medidas han funcionado muy bien, pero en lo referido al impacto final en la economía real observamos que su efecto ha sido pequeño, relativo a la dinámica voluptuosa mostrada en activos financieros, planteando una cruel disyuntiva actual: todo estímulo adicional de la economía real aumenta la probabilidad de que algún mercadito emergente burbujee por el aire cuando menos lo esperemos y el lunes 24/8 no hizo más que recordarnos lo endeble y potencialmente inestable que es la situación actual. Mientras el S&P ya está muy por encima del valor pre-crisis, la economía real todavía no recuperó el nivel de desempleo pre-crisis.

Por lo tanto, uno podría conjeturar que los QEs le permitieron a la Fed escapar de la trampa de liquidez a la que había llegado cuando su tasa de referencia tocó el 0% o sea: la Fed siguió estimulando la demanda por muchos años más incluso después de haber alcanzado tasa cero en la parte corta de la curva vía un colapso intencional en la parte larga. QE podría decirse entonces que fue la forma de escapar de la trampa original en tasa cero. Sin embargo, la Fed quizá esquivó una trampa de liquidez en el corto para entrar en otra trampa de liquidez en el largo, y esta última puede ser burbujeantemente peligrosa y mucho más perversa. La pregunta del millón es cuantos lunes como el 24/8 veremos en los próximos años y cuánto gamma puede agarrar la historia de sustancial desaceleración económica en emergentes.

El S&P ya está muy por encima del valor pre-crisis, pero no la economía real

Pero lo interesante de esta crisis es que la misma

y así como entre el 2009/2010 la Fed comenzó a quedar atrapada en una trampa de liquidez, en 2015 bien podemos observar a una Fed que comienza a quedar atrapada en su segunda gran creación: los QEs de Bernanke y su equipo de

, y una Yellen sin ganas de cambiar nada sonando todavía extremadamente

. La recesión en los EEUU en 2007 es la misma que hoy en día, vía debilidad de commodites, observan sin respuesta los emergentes. El mercado de bonos espera a la Fed agazapado y cualquier

no deseado le puede dar gamma (aceleración) a las

, un gamma que no quiere nadie en este mercadito y si no se convencen, recuerden el

. Si la Fed se pasa un poco de rosca no más, el empinamiento en la parte larga de la curva puede ser suficientemente agresivo como para desafiar todo lo avanzado a nivel de economía real desde el 2008. Precisamente aquí está la segunda trampa, ahora en la dimensión de QE.

En este contexto, la Fed enfrenta un gran desafío de cómo venderle a un mercado en estado de esteroides máximos la idea de salida gradual, bajándoles un cambio pero sin causar selloffs y, por sobre todo, sin lastimar a una economía real que en 2015 claramente nos dice que no hay crecimiento mundial, en especial ahora con los emergentes que salen de la escena como principales motores de crecimiento. Al inicio de la crisis los emergentes fueron parte de la solución, hoy comienzan a ser un serio problema. Sin darnos cuenta, podemos estar observando a una Fed que si bien supo escapar de su trampa de liquidez del 2008 bien puede hoy no poder escapar de su segunda creación: los QEs o sea, salimos de la trampa en la parte corta pero quedamos embarazados en otra trampa potencialmente burbujeante y explicada por la parte larga. Hay un mercado entero dependiente de los QEs, muy acostumbrado a no hedgear nada y muy dispuesto a hacer selloffs ante el menor desliz de la Fed, del BCE, del BoJ y ahora también del Banco Central de China. El Black-Monday del lunes 24/8 sin dudas ha reflotado una vieja pregunta que nadie quiere hacer ni responder: ¿Y la estabilidad de largo plazo? Ese es el cuento chino que nos están contando actualmente: esta vez nos dicen, todo será estable y les recuerdo: decían lo mismo en 2007.

(*) Germán Fermo. Ph.D. in Economics, UCLA, Máster en Economía CEMA. Actualmente se desempeña como Director de MacroFinance y como Director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella.