El próximo presidente ya debería estar haciéndose las siguientes tres preguntas y la ciudadanía argentina debería estar al tanto y pensando al respecto:
- ¿Cómo y cuándo salimos del default?
- ¿Cómo liberamos el cepo cambiario?
- ¿Cuál será la forma de la curva de yields en la próxima gestión?
Durante toda mi carrera he operado bonos y tasas de interés, por lo que soy un convencido de la enorme significancia que el mercado de bonos ejerce en la economía real de un país. Dame la curva de yields y me darás qué país tendremos hasta el 2020. Recuerden: todo activo real o financiero se valúa por valor presente; la curva de yields fija las tasas de descuento a las que se valúan dichos activos. Ergo: dame el nivel y forma de la curva de yields de Argentina y te diré qué inversión tendremos, qué crecimiento tendremos y cuánto valdremos, así de simple.
Controlá un precio, la tasa de interés, y controlarás a todos. Yo le canto con todo respeto, próximo señor presidente, mi curva de yields: 300 puntos básicos por encima de Treasuries (rendimiento de los bonos del Tesoro de los EEUU), es posible y ganaría el país todo, es cuestión de que alguna vez en lugar de morderle los talones al mundo entero lo seduzcamos. A la curva de yields hay que cuidarla, mimarla y seducirla, el resto lo hace ella sola. Sacar a la Argentina de su encrucijada actual necesariamente implica una estrategia de curva de yields de la que nadie está hablando.
A los medios, que siempre preguntan lo obvio: sería bueno que se aleccionen de los efectos que el aplanamiento de la parte larga de la curva de yields soberana genera en un país y por ahí se les cae una idea y hacen alguna vez la pregunta correcta, o sea, la que sorprende, la que agrega valor y la que saque al debate de su actual y lamentable mediocridad. Aburren bastante ya, hablando solamente del blue, de la inflación y del desempleo, no porque estos tres aspectos no sean urgentes y significativos sino porque la respuesta lamentablemente está cantada hasta el nuevo presidente: el peso va a seguir devaluándose contra todos los dólares que fuimos capaces de crear en estos años, la inflación seguirá creciendo y el desempleo seguirá en ascenso. Parecería que estamos atrapados en un diálogo obtuso que no le sirve a nadie: los medios no saben qué preguntar y los políticos no tienen idea respecto a qué responder. Y en el medio de esta infinita mediocridad, los economistas de siempre diciendo lo mismo una y otra vez: PBI, INFLACION; RESERVAS, PBI; INFLACION; RESERVAS, CHOCOLATE POR LA NOTICIA, en esta historia repetitiva y obvia seguimos mirando la hoja en vez del árbol, un clásico argentino. Yo les propongo por el contrario, mirar el árbol de una vez: es urgente ya que nos alineemos todos, porque nuestra Argentina necesita respuestas. Este "biribiri" en donde hablamos de la nada misma y lo obvio reemplaza a lo inteligente, no ayuda a nadie, basta de sanata de una vez. ¿Qué tal si dejan por un rato al menos, de hablar exclusivamente de lo mal que estamos, e intentan por el contrario encontrar la luz al final del túnel? ¿Qué tal si utilizan imaginación creativa a lo Schumpeter y la extrapolamos a la curva de yields soberana?
Sería muy útil que los medios comiencen a generar un debate en torno a los tres presidenciables, así los argentinos podremos saber cómo resolverán el dilema triple que enfrenta actualmente la Argentina: default, cepo y curva de yields, lo que se traduce en un elevadísimo costo de financiamiento actual. Argentina enfrenta muchos problemas, pero todos ellos terminan dependiendo de uno sólo: una crónica falta de inversión y crecimiento. Un presidenciable que no hable de estos tres puntos simplemente no está diciéndole nada a una ciudadanía que potencialmente pueda votarlo. ¿Tanto miedo tienen de contarles a los argentinos su estrategia en este dilema? ¿No me van a decir que a esta altura todavía no tienen un plan claro y preciso al respecto?
Argentina tiene muchos problemas, pero todos dependen de uno: la falta de inversión y crecimiento
Sería muy relevante que la ciudadanía argentina comprendiese qué impactos tendría para el país aplanar la parte larga de la curva soberana de yields. Ésta, sin dudas, lejos está de ser una pregunta obvia y me gustaría escuchar de cada presidenciable su plan respecto a dónde llevarla en los próximos tres años, lo que seguramente tendrá un claro impacto en la inversión privada.
Queda claro que el bull-trend de activos argentinos está intacto aún después de la interminable secuencia de noticias negativas que los impactaron desde que Argentina entró en este default único en la historia de la humanidad. Lo cierto es que después del formidable rally que tuvieron los activos argentinos cuando se filtró la inminencia del acuerdo entre privados, los mismos fueron castigados llevando a los ADRs a 20/25% de corrección. Sin embargo, dicha corrección lejos estuvo de reflejar a un país en default tradicional, lo mismo ocurrió con los bonos soberanos, el mundo está mirando otra cosa.
También es muy cierto que desde esa corrección inicial el mercado de ADRs claramente entró en un modo buy-on-dips o sea, cada vez que los ADRs intentaban patinar hacia la baja aparecían los bids que los hacían rebotar desde esos niveles. Resulta claro que los precios de los activos argentinos han resistido muy bien la casi interminable avalancha de malas noticias que siguieron al default de junio.
Por lo tanto, parecería vislumbrarse una dicotomía respecto a la forma en la que Argentina está reaccionando al default. Por un lado, los activos financieros parecerían querer "pricear" más lo que se viene en 2015 que el estado actual de cosas, lo cual no debería sorprender: los mercados financieros para mal o para bien son forward looking y lo que se viene para Argentina es una forma de hacer política y economía un tanto menos extrema, lo cual implica casi con seguridad una menor prima de riesgo respecto de la actual.
Sin embargo, el verdadero costo del default se observa en la economía real. La escasez de dólares se traduce en una mayor presión cambiaria, en un excesivo financiamiento del fisco a través de emisión lisa y llana de pesos y por consiguiente en una creciente expectativa de inflación. Nada de esto parecería querer ponerse "armagedónico", pero ciertamente implica un escenario peor al que la generalidad de los analistas -entre los que me incluyo- esperaba para el cierre del 2014. El default le sacó toda chance a la recuperación económica que se esperaba en el segundo semestre del año por lo que la recesión se agravará aún más hacia el cierre del 2014. El efecto más elocuente del default en el corto plazo es un claro castigo al nivel de actividad.
El pesimismo de corto plazo ciertamente se refleja mucho más en la economía real que en los activos financieros. Resulta claro observar a un mercado on-shore argentino que opera con una visión muy diferente a la del off-shore. Con esto quiero decir que el argentino que localmente toma decisiones está mucho más contaminado y presionado por las variadas presiones que caracterizan a la economía local: inflación, presión cambiaria, recesión en incremento, incertidumbre permanente y por momentos incomprensible. Por el otro lado, quienes no viven en Argentina se dan el lujo de mirarnos desde lejos y en subestimar los últimos vestigios de un ciclo que tiene fecha de vencimiento y por lo tanto parecería que el trading off-shore de bonos y acciones argentinas está dándole un sustancial mayor peso a lo que se viene que a lo que tenemos. Off-shore un Armagedón económico ciertamente no es el escenario base.
El verdadero costo del default se observa en la economía real
Obviamente, que muchas cosas pueden todavía sorprendernos en el corto plazo, en especial hasta marzo del 2015, y la volatilidad extrema para activos argentinos seguramente está para quedarse. Pero habiendo dicho esto, refuerzo un comentario de mis últimas notas: a pesar de todo tengo la sensación de que no ocurrirá un escenario "armagedónico" para la Argentina y de a poco se acerca el 2015. Estamos a meses de comenzar a imaginarnos un nuevo ciclo político y económico y eso en sí mismo es una excelente noticia para activos argentinos que vienen con una muy pesada mochila y que no pudieron acompañar el rally global de equites iniciado con la reflación de la Fed desde el 2008. Con default o sin él, los activos argentinos desde la PASO del año anterior comenzaron un largo proceso de "deskirchnerización", lo que en criollo implica una tendencia optimista y de revalorización a largo plazo. El 2015 será un año en donde, a pesar de los problemas coyunturales del corto plazo, los argentinos comenzarán a imaginarse el ciclo que se viene. Wall Street ya lo está haciendo y no falta mucho para que nos caratulen como la perla naciente de emergentes.
Obviamente que estos pibes son mentirosos profesionales, a eso lo sabemos todos, pero a veces hay que usarlos en nuestro favor: que hablen, que se enamoren del bull-market argentino, porque iniciarán una dinámica de convergencia de yields que es clave para un sector privado argentino que desesperadamente necesita reoxigenarse con inversión genuina. No tengo dudas que éste es el ciclo que se viene. Obviamente, los próximos meses no serán fáciles, pero más que llorar, yo dedicaría tiempo a identificar oportunidades de inversión en la economía real y financiera.
Culmino como empecé: sacar a la Argentina de su encrucijada actual necesariamente implica una estrategia de curva de yields de la que nadie está hablando. Yo le canto presidente mi curva de yields: 300BPS por encima de Treasuries, es posible y ganaría el país todo.
(*) Germán Fermo es doctor en Economía y director de MacroFinance y de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella.